股票分析论文篇1

　　有个脍炙人口的故事说：1980年代末期，《华尔街日报》出面组织了一场历时数年的著名公开竞赛，一方是当时华尔街最著名的股票分析师组成的若干专家组，一方是一头会掷飞镖的猴子。结果还是猴子赢了。

　　那么真的发生过这个故事吗？猴子能战胜专业分析师吗？

　　故事要从2013年诺贝尔经济学奖得主，芝加哥大学教授尤金?法马（Eugene F. Fama）说起。尤金?法马在1965年的《商业杂志》中，发表了一篇名为《股票市场的价格行为》的论文，他在文章中说：“股票市场的价格是不可预测、随机变动的。”这篇论文提出了著名的“有效市场假说”。

　　本来这是象牙塔里面的事情，股票经纪人照样开豪车过奢靡日子。可是，普林斯顿大学的经济学教授伯顿?麦基尔1973年出版了畅销读物《漫步华尔街》（该书到目前已经是第9版），使得“有效市场理论”广为流传。书中指出，华尔街精英貌似专业的选股，和门外汉也没什么区别。

　　麦基尔捅破了这层窗户纸，激起了华尔街的狂怒和不安，经纪人、分析师和基金经理感到他们的职业岌岌可危，那些证明他们的表现甚至低于市场平均水平的证据，像大山一样让他们寝食难安。更让人头疼的是，这些证据又很难驳倒，经济学家开展了许多研究来证实麦基尔的论断，一项由《经济学人》杂志的研究表明，几乎没有哪个专业投资人或者共同基金的表现能和标普500指数媲美（连大盘都赢不了）。

　　最让华尔街感到耻辱的是，麦基尔在书中刻薄地说：“股票价格的短期变化是不可预测的，盈利预测、复杂的股市分析图表实际上都是毫无用处的……把一只猴子蒙上双眼后让它向报纸的金融版掷飞镖选中的投资组合，和那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性可能一样好。”那些侃侃而谈的专家，可能不如猴子，这观点可真让人来劲。

　　受此启发，1988年《华尔街日报》的编辑和专业分析师开展了一场竞赛。编辑们通过扔飞镖的方式随机选择纳斯达克的股票，而专业分析师则通过技术分析选股。在后来很多以讹传讹的版本中，编辑先生变成了猴子（还有一些版本是大猩猩），不过你能想象，让猴子扔飞镖可是件高风险的活。

　　这场比赛每6个月进行一次，一直从1988年持续到了2002年，分析师以平均10.2%的回报率胜过了扔飞镖的编辑3.5%的回报率，夺回了尊严。谢天谢地，伟大的华尔街终于战胜了“随机”这只可恶的猴子。

　　麦基尔对此解释说：《华尔街日报》先是讨论专家何以如此选择，之后专家兴致勃勃地大侃选择这些股票的理由，所以这些股票无形中就得到了更多的公众的支持。如果用专家选股文章发表之前的回报率重新计算的话，恐怕他们的表现并不见得比掷飞镖的人要好。

　　不过，人们还是对麦基尔的话念念不忘，让那些拿着高薪的金融专家和猴子比一比，这个主意就如同让老板和河马比赛谁的智商高一样有吸引力。

　　期待已久的人猴终极PK终于来了。

　　2008年12月，俄罗斯《财经》周刊找到了这么只猴子，它就是俄罗斯“杜罗夫爷爷的角落”马戏团的“名猴”卢克里。实验中，卢里克在30枚表示俄罗斯不同公司股票的骰子中，选择了8枚进行了投资组合，并向它们投入了100万虚拟卢布。

　　当2009年年底金融专家对卢克里所选股票投资总存量价值变化进行观察时，不由大吃一惊。在过去一年中，这只猴子购买的矿业公司股票上涨了约150%，电信企业股票增值了240%。不过，为猴子带来最大收益的是银行股，涨幅达到600%。

　　这一轮PK猴子完胜。

　　《财经》周刊主编阿尼西莫夫说：“猴子很走运。它在市场正陷入谷底时成功买入，其股票总存量上涨了将近3倍。同时它赢得了整个市场。俄罗斯94%的基金输给了一只猴子，所有人都感到震惊。现在的问题是要如何取得分红，把钱寄到马戏团？”

　　虽然这个世界上的确存在沃伦?巴菲特、彼得?林奇，但经济学家们还是认为，只有少数投资人能持续赢得高于市场平均数的利润；要想跑赢市场的策略不可能持续有效，因为当这些策略越来越受欢迎时，也就是其失效的时候。

　　股票分析论文篇2

　　物理实验中有趣的几个“三”

　　伏安法测电阻实验中减少误差的几种方法

　　介质厚度对一维三元结构光子晶体透射谱的影响

　　具有复介电常量对称结构一维三元光子晶体透射谱的研究

　　关于水星近日点的进动问题

　　波纹型通道中粒子运动的非线性现象研究

　　回归系数LS估计的改进

　　等式约束优化问题的带记忆模型信赖域算法

　　WAA算子在股票分析中的应用

　　工件加工排序问题的研究

　　基于磺酸类席夫碱锌、镉配合物的TG-DTG和荧光性质研究

　　废蚕丝中提取丝胶工艺研究

　　抵御无线传感器网络中的重放攻击

　　基于触发式安全架构的无线传感网管理策略

　　基于块间关系的鲁棒视频水印算法设计

　　分割技术的改进及在医学体视化中的应用

　　基于MATLAB的数字图像空域线性滤波算法的对比研究

　　基于手机平台的商品采价系统设计与实现

　　最速下降和共轭梯度混合算法在波束形成中的应用

　　李翔峰书法作品选

　　分段函数求导的一个简便而严谨的算法

　　微积分在不等式证明中的应用

　　Selmer多项式不可约性的一个新证明

　　区间戈登模型在股票投资评价中的应用

　　超重核区原子核的α衰变寿命的研究

　　影响一维光子晶体禁带性能的常见因素

　　虹现象的物理解释

　　韩锋的《自然科学的历程》出版

　　圆环上自由运动粒子的路径积分解法

　　点电荷对延长线上置一接地导体球形成的电场

　　物理类比的哲学思想探析

　　直流电机同步控制系统设计

　　基于无线传感网络的智能路灯系统

　　智能模型的信息时空层次关系分析

　　SNORT规则集匹配的优化策略研究

　　3G与WLAN融合中认证协议的分析与改进

　　宜州市旅游景区电子票务系统设计

　　毕业生就业管理系统中数据批量编辑功能的实现

　　脚本技术在计算机机房管理中的应用

　　科学研究中信仰的合理性——爱因斯坦重要的科学哲学思想

　　论非理性认识形成的客观基础

　　从《金瓶梅词话》到《红楼梦》——世情小说文化品格的跃升与小说创作的跨越式发展

　　“酒”和“山水之间”与“醉翁之意”——20世纪30年代“两个口号”论争的深层原因新论(三)

　　也谈“国剧运动”退潮的原因——“国剧运动”研究系列论文之三

　　“比兴”走向“感兴修辞”的“内在理路”

　　蒙田散文精神与现当代散文发展

　　浅谈李商隐的双重仙道观

　　鲁迅小说创作中的中国传统家族文化例说

　　班源泽长篇小说《市长秘书马苦龙》研讨会综述

　　《汉书》颜注失误笺识

　　对关中话一个语法化个案的考察

　　江苏盐城步凤方言的“子”缀

　　英汉语中“尖”的概念隐喻对比研究

　　论况周颐的恋情词

　　从《粤西诗载》看唐人对广西情感印象的演进

　　唐代岭南道进士考述

　　《清史稿》桂西史料考订13则

　　论韦拔群民族教育实践及其历史意义

　　股票分析论文篇3

　　【关键词】 华尔街; 盈余游戏; 游戏规则; 游戏工具; 反思

　　华尔街的盈余游戏由来已久,对美国资本市场的资源优化配置功能产生了和正产生着实质性的破坏。笔者利用所掌握的资料对华尔街盈余游戏的规则作了简单又不失全面的描述,并提出若干反思。为此,本文共分作五个部分:第1节介绍华尔街的盈余游戏及其规则;第2节提出自己总结的华尔街盈余游戏第8条规则;第3节讨论盈余游戏的主要工具——盈余数字的复杂种类;第4节从公司治理和财务会计与企业报告角度反思华尔街的盈余游戏;第5节为结语。限于篇幅,本文的描述与反思比较简单,意在以引起我国市场参与各方对此关注和深入思考。

　　一、华尔街的盈余游戏:7条规则

　　尽管会计盈余为资本市场诟病已久,但美国华尔街的股票分析师们分析股票价值还是最看重甚至只关注公司会计盈余(一般用eps指标,下同),且关注的是短期盈余指标——季度盈余。分析师们忙着建模型,找数据,与公司ceo、cfo等高层经理人会谈以预测所跟踪的公司下一季度的盈余,提出投资建议,然后等待公司季度盈余数字,宣布达到或轻微超过了(meat or slightly beat)或未达到他们的盈余预期(earnings expectations),然后分析师们再作出评价和投资建议,投资者也据此跟进,或买或卖或持有,公司股价因此而波动①,然后又跟踪下一季度。于是,公司经理人也就跟着忙于管理盈余(manage earnings)以满足华尔街的预期。保持一贯稳定的盈余增长记录是华尔街眼中的“绩优生”。这就是具有华尔街特色的盈余游戏(earnings game)。②当然,对于诸如网络公司等没有盈余的公司,自然分析师预测与经理人管理的就是其他数据,如业务收入。所以,更广义的,应是美国证券交易委员会(sec)前主席levitt(1998)所抨击的数字游戏(numbers game)。在盈余或数字游戏中,经理人也并不只是被动地去满足分析师,他们经常是主动出击,帮助分析师完成对自己公司的盈余预期,而实际上是管理盈余预期(manage earnings expectations)。因此,股票分析师们实际上已与公司经理人相当大程度上“勾结”在一起了。这样,公司经理人与股票分析师各得其所,经理人能玩弄盈余于掌中,股价不断上涨,公司债券信用等级得以维持或提高,减轻了来自资本市场的压力,增加自己手中股票期权的价值,可以更多地用股票去收购其他公司扩展自己的企业帝国。而分析师们也用预期准确来证明自己是个“高智商”的分析师,以提高自己的职业声誉,为自己的投资银行带来更多、更有财力的客户和交易佣金,进而自己也会有更高的收入。③

　　华尔街的盈余游戏在上世纪九十年代还兴起另一更高“境界”,或者说游戏中的游戏——“耳语数字(whisper numbers)”游戏,它是指除了正式、公开的盈余预期数字之外,华尔街的分析师们还为有钱的大投资者提供一种非正式、非公开的盈余预期数字(unofficial,unpublished eps expectation),这才是更有用的盈余预测数字(尽管与前者可能只差1美分),“懂事”的经理人还需仔细打听清楚这种预测,最好能达到或超过这一预期,否则,即使公司季度盈余超过了分析师们正式、公开的盈余预期,公司股价照样下跌。有趣的是,这一盈余游戏的新境界在美国还催生了一个新行业,专门面向一般投资者生产和出售或提供whisper numbers的公司(如,,,),这些公司的预测方法自然是八仙过海、各显神通,其中不乏违反证券法规的勾当,准确率也千差万别。

　　为此,eccles et al.(2001,chapter4)总结出华尔街盈余游戏的7条游戏规则:1.一贯盈余增长的记录;2.小心管理盈余预期;3.轻微地超过盈余预期;4.作出企业决策以达到或超过盈余预期;5.敲打(hammer)没有达到盈余预期的股票;④6.仔细听清耳语数字;7.敲打没有达到耳语数字盈余预期的股票。

　　二、华尔街盈余游戏规则第8条:盈余炸弹、洗大澡与财务报表重编

　　在eccles et al.(2001,chapter4)所总结的盈余游戏7条规则中,其实少了重要的1条规则或一幕,那就是盈余游戏的终曲——盈余炸弹的引爆和收拾残局。

　　在盈余游戏中,分析师需要与经理人娴熟地配合,⑤经理人则需要娴熟地在盈余管理与财务报告欺诈(financial reporting fraud)之间模糊的边界线上拿捏分寸,甚或采用非会计手段来玩更危险的盈余游戏。⑥长期来看,盈余游戏季复一季地玩下去,是很难不出边界的。所以,长期的盈余管理实际上是为公司埋下了一颗定时炸弹——不妨称之为“盈余炸弹(earnings bomb)”。盈余炸弹迟早要爆炸的,这是自然的平衡规律,谁也规避不了,只不过有可能不在玩盈余游戏的ceo任职期内爆炸。盈余炸弹爆炸的主要表现形式之一就是公司每过一段时期就得来一次“洗大澡(take the big bath)”——确认大额甚至巨额损失。⑦洗大澡可以消化以前年度累积下来的盈余管理恶果,这自然是盈余游戏的一个必要组成部分,还可以为下一周期的盈余游戏腾出必要的空间。每当ceo换任或碰上经济不景气(尤其是所在行业不景气)或公司经营很差,无论如何盈余管理(当然不含直接做假账)也是亏损时,就是这些盈余炸弹爆炸的最佳时机,因为此时有着引爆盈余炸弹的最佳借口。当然,ceo运气不佳的话,只好在自己任内、在正常甚至兴旺年景引爆盈余炸弹。洗大澡可能洗澡水溢出——减少了股东财富,公司股票下跌甚或大跌;还可能把澡盆给弄破,水全流完了——自然股票跌得不值一文,公司宣告破产,股东欲哭无泪。这就涉及盈余炸弹破坏力的量级问题,取决于公司盈余游戏的激进程度。盈余炸弹爆炸还有另一重要表现形式——即以前期间财务报表重编(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期间本公司由于盈余游戏⑨而“疏忽”了或“有下属公司舞弊”而未确认应确认的大额或巨额费用(包括“误”将之记录成了资产或“忘记”确认诸如资产证券化而形成的衍生工具负债与相应的费用或损失),“误”将不该确认的大额或巨额收入给确认了(包括虚增了资产或虚减了负债),“忘记”合并有大额或巨额损失与负债的子公司等,诸如此类,需要重编以前期间的财务报表。以前期间财务报表重编似乎比洗大澡要“聪明”些,对当前年度的会计盈余影响要小些。但后果是一样的,轻者股价下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破产,股东血本无归(如enron和worldcom就是典型代表)。这是因为,两者本质上都是公司盈余炸弹的爆炸。⑩

　　对于制造盈余炸弹的人来说,盈余炸弹的量级已与他们关系似乎不大,因为他们在盈余炸弹爆炸前已修筑好了安全防炸墙,胜利大逃亡了——ceo和cfo等可能已去职,或早已股票期权行权并在股价最高时把自己手头的公司股票出售,股票分析师们(和其背后的投资银行等机构)也早已因自己不断“正确”预测公司盈余和推荐了公司股票而在盈余炸弹爆炸前赚得金银满钵。为此,美国投资者经常困惑和愤怒,为什么公司破产了,股东正悲痛欲绝,而辞职的ceo、cfo和推荐股票的分析师们却在自己昂贵的别墅里自由、幸福地享受阳光、草坪、碧海与沙滩?好在国会不断要改选,美国的立法和司法系统只有不断采取行动以抚慰愤怒的投资者。⑾于是,盈余炸弹爆炸后,收拾残局最忙碌的自然是律师、法官、sec、司法部和国会山上忙于开听证会与新法案辩论会的议员们,携带重磅盈余炸弹的盈余游戏也常以政治游戏而告终。只是,尚看不到华尔街的盈余游戏减缓的迹象,一起起盈余炸弹爆炸了,一个个盈余炸弹仍在制造中,下一串盈余炸弹正在引爆中。这也许是资本市场的宿命。

　　三、ebs与ebewdwtdfe:盈余种类知多少

　　华尔街盈余游戏的主要工具是盈余数字,而围绕之形成了华尔街盈余游戏的一个重要特点:盈余种类太多,让投资者眼花缭乱,不知何去何从。

　　首先,按照会计准则计算的gaap盈余或报告盈余(gaap earnings or reported earning)本身有许多变种,如在复杂资本结构下,需区分为基本eps(basic eps)(按简单资本结构计算)和稀释的eps(diluted eps)(按复杂资本结构计算),然后这两类eps下又各自区分出:来自持续经营(continuing operations)的eps,来自非常项目(extraordinary items)、非持续项目(discontinued items)和会计原则变更的eps,其中对后一项eps,公司还可以根据实际情况细分。⑿

　　其次,许多机构投资者、华尔街的大多数股票分析师以及咨询公司、投资银行甚至上市公司自身发明了很多种模拟盈余(pro forma earnings)概念以区别于按照会计准则计算出来的gaap盈余。因为他们认为,gaap已不具有相关性(byrnes et al.,2001)。许多上市公司在每一季度正式gaap盈余前都会在公司的盈余新闻稿(通稿)中报告本公司的季度模拟盈余。⒀每年末,股票分析师们也为自己跟踪的公司计算和自己定义的模拟盈余。这些模拟盈余主要设计思路是要扣除gaap盈余中的不可再生(不可持续)的特殊或一次性项目(包括费用与收入),⒁反映公司可持续的盈余。这本是有意义的一件事情,做得好能给投资者提供更相关的盈余信息。但对于具体扣除什么项目,以上人士各有各的高见,⒂都想以自己定义的概念来统一业界,以致目前连模拟盈余该叫什么名称也未统一,如有称核心盈余(core earnings)、经营盈余(operating earnings)、持续盈余(ongoing/continuing earnings)、可持续盈余(sustainable earnings)、经济盈余(economic earnings)、正常化盈余(normalized earnings)。由于模拟盈余的缺乏规范让许多公司经理人得以“醉翁之意不在酒”,如计算模拟盈余随意排除某些费用与损失,却不扣除某些一次性的收入,以尽量把很低的甚至负的gaap盈余调整为很高的或正的模拟盈余。无一例外,模拟盈余数字总是比gaap盈余大,⒃从而更能使投资者产生对公司的美好印象,这才是公司经理人的“醉翁之意”所在,这是模拟盈余在华尔街得以盛行的真正原因,至于修正gaap盈余为投资者提供更有用的盈余信息则成了幌子。这样,模拟盈余实际上已成了公司为膨胀盈余和愚弄投资者而玩的把戏(henry and schmitt,2001),公司通过把eps变成了ebs(everything but the bad stuff),⒄从而隐藏了不利的信息,误导投资者(phillips jr. et al.,2002)。公司经理人的这一“醉翁之意”反过来更加剧了模拟盈余的混乱和滥用。其实,“模拟”一词本是在财务会计及其准则中最先运用,为“假如”之意,如在会计政策变更时,就要求在财务报表附注中披露,如果还是旧会计政策的话,对财务报表相关项目的影响如何?不想现在却被各类市场参与者所用,并在盈余数字上发扬光大了。不可否认,模拟盈余是有用的,但需要透明(更加清晰与科学的定义)与规范的披露渠道以增强它们的有用性(arnold and duggan,2002)。

　　除gaap盈余与模拟盈余外,专家、分析师们和公司还可能计算和报告假若盈余中没扣除某种或几种费用的盈余——“某(几)种费用前的eps”,⒅如息税前盈余(ebit,earnings before interest and taxes)、息税折旧与摊销前盈余(ebitda,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商誉前盈余(ebg,earnings before goodwill)、非常项目前盈余(ebui,earnings before unusual items)、现金盈余(cash earnings)。只需再跨一小步就到了ebewdwtdfe(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我们不想从盈余中扣除的费用前之盈余”(eccles et al.,2001,p.92)。想必此时,即使专业人士面对如此众多类别的盈余数字,也已经糊涂了,更何况一般投资者。可是这还没列全,还有没列入已被注册为商标的某些盈余,还有经济增加值(eva,economic value added)、股东增加值(sva,shareholders' value added)等。

　　如前述,在正式gaap盈余前,公司根据自身理解或分析师等的建议,计算模拟盈余(含ebit之类)并先在新闻稿之,如此导致许多公司的gaap盈余在时常被人忽略,只是应管制的要求而披露,尽管gaap盈余可能与模拟盈余差异甚大。所以,美国不断有人呼吁sec与美国财务会计准则委员会(fasb)出面来管一管关于公司盈余报告的这种混乱局面。sec(2003a)已信息披露方面的规则g(regulation g),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非gaap(non-gaap)”的财务指标(即计算方法不同于gaap)时,必须在同一公告中披露与该指标最直接可比的gaap财务指标,并就两者之间的差异进行说明,调节相符。fasb也已立项研究,基于gaap的财务报表信息的质量以及是否足以帮助投资者等计算如经营活动的自由现金流、资本回报率和调整的、正常的经营盈余等关键财务指标。⒆

　　四、对华尔街盈余游戏的反思:公司治理、对eps的功能锁定与企业报告革命

　　无疑,华尔街的盈余游戏极大地助长了美国股市的短期投机风,即使机构投资者也不能幸免。如据普华永道(pricewaterhousecoopers)对上市公司、卖方分析师(sell-side analysts)和机构投资者的调查,显示三方面都有80%以上的人士同意股票市场短期化,太注重短期盈余数字(eccles et al.,2001,p.94)。这促使公司以牺牲长远健康发展来满足短期盈余数字的需要,浪费了经理人本可用于创造股东财富的心智、精力与时间,“自说自话”的模拟盈余更是令投资者对哪怕同一行业的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模拟盈余数字(公司自己报告或不同分析师报告)也无从比较,⒇何谈理性投资。此外,盈余游戏还有“鬼魅”的自我强化作用,如上述调查显示的,大多数参与者都认识到了市场的短期化及其破坏性,市场各方还是进一步陷入也许大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戏。有统计表明,1992年中期,美国还有50%的公司达不到分析师的盈余预期,而到1999年底,只有30%的公司达不到分析师的盈余预期(mcgough,2000),是分析师更神通了,还是经理人管理盈余预期与盈余的技巧更娴熟了呢?从宏观层面上看,盈余游戏最终损害了资本市场优化配置稀缺资源的主要功能和宏观经济的长远健康发展。

　　华尔街的盈余游戏值得我们深入反思的地方很多。就公司治理而言,美国上市公司以外部董事为主组成的董事会及其有关分委员会,机构投资者持有上市公司相当大的股份,经理人持有大量的股票期权。股票分析师本应在股票市场中独立与客观地对公司无偏、高质量的研究报告,但这些对盈余游戏的遏制没有什么作用。经理人与股票分析师如前述自不必言,董事会和机构投资者也可能深卷其中,是游戏主力之一。而盈余游戏似乎没有注册会计师的“份”(也许他们躲在幕后)。另一方面,事实上也有上市公司不参与盈余游戏,如有一家由最大股东(持股13%)亲自经营的公司就是如此,其他几家由大股东任ceo的公司也是如此(eccles et al.,2001,p.79)。因此,笔者认为,将华尔街的盈余游戏一味地归罪于经理人和股票分析师(及其背后的投资银行)是不公平的。如果没有大量散户股东和机构投资者股东的默许和参与,盈余游戏如何能玩得下去。股票市场短期投机盛行的根子也许还在这些股东自身的短期投机行为倾向。所以,股东在愤怒的同时,也应反思一下自己,只有股东真正行动起来了,整个股票市场的短期行为文化才会有根本的转变。那么,美国下一步对公司治理到底如何改革呢,仅仅是重塑和加强包括公司审计委员会在内的董事会及其下属委员会的功能、改革cpa行业管制模式和限定cpa的职业服务范围吗?

　　华尔街盈余游戏之所以盛行,一个重要原因在于,美国股票市场参与者在利用财务报告进行相关分析与决策时,存在着对盈余数字(eps)的严重功能锁定。尽管财务报告在盈余之外以及在财务报告之外,还有着很多关于企业价值的有用指标,且这些指标能够提供eps所不具有的大量增量信息,对eps的利用理应结合这些指标进行,但在美国,eps和对eps的预测至今仍是对公司进行基础分析、股票计价和业绩评价的核心(core et al.,2002)。因此,投资者等市场参与者,也需要反思和改进自己的决策模型,充分、全面利用财务报告及其他来源提供的信息。

　　而就财务会计与企业报告来说,以前学习fasb的财务会计概念框架时以为1973年以后在fasb的倡导下美国已回到资产负债表为中心的时代,见识了华尔街的盈余游戏后,才知道“革命远未成功、同仁仍需努力”,更何况资产负债表的问题并不比利润表小,按gaap编制的这两张基本报表原本逻辑已被瓦解,现行逻辑非常混乱,形式重构正在进行时,实质重构有待规划(谢德仁,2001)。再如,会计盈余本意是为了向投资者揭示公司的财务业绩,但只是其中一个指标而已,需要结合其他信息一起使用,而谁料市场和公司现在“情人眼里出西施”,以致通过盈余游戏和盈余管理而出来的基于权责发生制的会计盈余数字几乎丧失了其原本的意义(howell,2002)。季度报告本意是好的,为投资者提供更及时的信息,但谁料它已变成盈余游戏的载体,加速了盈余游戏、加重了市场和公司的短期投机行为。当然,这不是会计盈余与季度报告本身的“错”,而是使用的人出了问题。尽管如此,会计业界人士也应检讨一下,现行的财务会计模式(包含会计盈余与财务报告)毕竟为盈余游戏提供了可乘之机。除了研究各种可能的改进会计盈余本身的方法之外,更应想办法把本不该由会计盈余独担(它也无力独担)的反映公司业绩和股东财富增长的重担从会计盈余身上卸下来,这就是要系统研究如何更好地报告公司业绩和股东财富增长,要改进企业报告(财务报告只是其中一部分而已),而这将是一场企业报告的革命。这将有助于从根本上遏制华尔街的盈余游戏。(21)限于题旨和篇幅,本文不再详细讨论对企业报告革命的认识,只想用以公司市场价值对账面价值比率(market-to-book ratio)来说明企业报告改革的必要性和紧迫性。

　　市场价值对账面价值比率是一个能将公司市场基础业绩与会计基础业绩联系在一起的指标,(22)计算很简单,即以公司股票市值除以公司账面的股东权益。dipiazza jr. and eccles(2002,p.36,p.62)引用的数据表明,在1982年末,标准普尔500(s&p500)公司的市场价值对账面价值比率为1.3,而到1997年为6.5,2001年9.11事件后下降为5.4,2002年3月31日为4.3。此外,就行业来看,智力资本等无形资产的重要性超过有形资产的制药业。2002年4月的市场价值对账面价值比率为7.4。对于上世纪九十年代互联网泡沫时期的dotcom公司来说,尤其如此,如mintz(2000)发现,美国在线(american online,aol)的1999年9月30日的该比率为194.4。21世纪初期,处于telecom泡沫中的telecom公司也有类似情形出现(下一出戏主角是谁?biotech?)。

　　即使按照美国股市进入熊市时期2001和2002年的这些近期数据来看,人们也不禁会问,若现行资产负债表大致只捕捉到公司价值的20%(甚至远低),另外80%以上的价值哪里去了?若市场是全对的,那么现行财务会计就是根本大错,将要彻底改革或灭亡;若现行财务会计是全对的,那么市场就太疯狂了,已根本丧失理性,成了场,非理性投资场所;第3种可能,市场与现行财务会计都有错,只是错多错少的问题,但即使假定市场错了50%(市场若错了50%以上,那么市场可以是说仍在无理性状态),按照2002年4月的该比率,现行财务会计也只反映了50%的企业价值。这样,似乎现行财务会计错得更多些。因此,财务会计若要通向反映企业价值创造之途,所需要的和面临的可能是一场革命,而非渐进式改良(或许投资者等信息使用者等得起),或许其他企业价值报告信息系统兴起,财务会计消亡?(23)而2007年以来的严重金融海啸似乎又在告诉人们,华尔街和市场错得更多。更为根本地追问,财务会计在市场经济中的作用和边界到底在哪里?财务会计不仅服务于资本市场和投资者,也服务于多类合约缔约和履约要求,财务会计需在这些需求之间取得平衡,过于关注资本市场估值需求已成为财务会计不可承受之重。换言之,财务会计的价值和意义也许本来就不在于所谓的反映乃至估算企业价值。估值是市场本身的功能,市场机制不就是定价机制吗?对于市场估值而言,财务会计的意义在于提供部分基础信息(性质上属于估值模型的输入数据,而非估值模型本身或估值模型的输出结果)。

　　所幸的是,现在许多有识之士和组织机构正在反思和反击华尔街的盈余游戏,并从如何改进企业报告的大格局去思考解决之策。(24)但愿将要来临的这场企业报告改革不要重蹈覆辙,陷入另一“xxx游戏”之中。因为会计盈余、季度报告的故事已告诉我们,需时时警惕“人是精于把美好事物变成坏行为之载体的一种高级动物”。对于管制者和制度设计师们而言,首要的也许是,认清自己只是市场参与者“之一”,而非“之上”,承认自己的智商与被管制者及其他市场参与者的智商实际在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。

　　谈及企业报告的革命,就不能不关注2002年以来在美国引起较多争议的关于会计准则制定方式的讨论,fasb(2002)已了一份关于在美国采用原则基础的准则制定方式的讨论文件征求各界意见,而sec(2003b)按照美国《sarbanes-oxley法案》的要求,于2003年7月了一份关于美国会计准则制定方式的正式研究报告。该报告提出,美国既不应采用规则基础(rules-based)的准则制定方式,也不应采用纯原则基础(principles-only basis)的准则制定方式,而是应采用目标导向(objectives-oriented)(亦即sec所定义的原则基础,principles-based)的准则制定方式。按照该报告,采用目标导向方式制定出来的会计准则应具备以下特征:一是基础于改进后、被内在一致地应用的概念框架;二是清楚地写明了该准则的会计目标;三是提供了足够的细节和结构以使准则具有可操作性,并能在一致的基础上被应用;四是准则中的例外情形达到最少;五是避免采用那些能使金融工程师既技术性地遵循了准则,又规避了准则意图的百分比测试。这些关于会计准则的特征要求以及该研究报告的具体内容应能为我国会计准则制定方式的改进提供一些借鉴。但就会计准则在遏制盈余管理方面的作用而言,笔者的基本观点是,会计准则关键在于能够基于内在逻辑一致的基本概念和基本原则,通过应循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(谢德仁,2000),不应该且也没有能力担负起遏制盈余管理的职责。

　　五、结语:中国版本的盈余游戏

　　对于中国投资者来说,盈余游戏已不是件陌生的事情。其实,中国版本的盈余游戏也早已展开,剧情的丰富不亚于华尔街。而且中国的券商和上市公司似乎是初生牛犊不怕虎抑或长江后浪推前浪,比华尔街的同仁一点也不差,随时随地都有大炸弹,随时随地都敢引爆,很多公司把盈余游戏玩到了ipo之前,(25)所以,ipo前就开始引爆ipo的盈余管理炸弹,ipo后的配股与增发亦是如此——国人客气地说是“变脸”。在中国,大股东易位时、ceo更换时、公司债务与资产重组等时都是公司“洗大澡”的好机会,倒和经济或行业景气与否没了多大关系。中国版本的盈余游戏也是极具破坏力的,因为它直冲着股票市场的主要功能——优化配置稀缺资源而来。

　　中国证券市场参与各方应围绕华尔街的盈余游戏和中国本土版本的盈余游戏展开冷静和认真的反思,在发展中国股票市场、公司治理结构与财务会计制度时需先认真研究一下,如中国版本的盈余游戏的主体、动因、规则与工具,投资银行(券商)、机构投资者、大股东(尤其是自然人大股东)、独立董事与董事会、经理人股权激励、会计盈余报告与季度报告、注册会计师等的作用与局限。最重要的是,市场参与各方都来思考和回答,中国证券市场目前到底最需要哪些扎实的基础设施建设?此外,作为加入了世贸组织和正逐步融入国际资本市场的中国人,无论是投资者、职业界人士、学界专家还是政府监管者,都不能不问自己一个问题:我们中国人应该和能够为全球业已展开的企业报告改革和股票市场与公司治理范式重塑做些什么呢?

　　【主要参考文献】

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　　[20] levitt,a.,1998,the numbers game. remarks at new york university center for law and economics,new york,september 28">科学基金的资助(项目批准号为70472006)。

　　①没达到分析师的盈余预期的公司股价就会下跌,但达到或超过该公开的盈余预期的公司股价也可能下跌,详见下段的分析。

　　②相关的英文词汇还有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.

　　③本文限于篇幅与题旨,无意去详细讨论盈余游戏和盈余管理的动因与方法。fuller and jensen(2002)对股票分析师和经理人之间的“勾结”和得利进行了讨论。duncan(2001)对使公司进行盈余管理的20种压力进行了讨论,此亦即盈余管理的动因。healy and wahlen(1999)对盈余管理的学术研究文献作了一个很好的综述,其中也总结了盈余管理的动因。jackson and pitman(2001)对盈余管理的动因、相关学术研究文献、盈余管理方法以及审计师的对策进行了总结。

　　④“敲打”是个很形象的词:在盈余游戏中,市场通过让没达到盈余预期的公司股价下跌来教训一下这些公司(经理人),让他们长长记性。

　　⑤而这是有违美国sec2000年的公平披露(fair disclosure)规则的。

　　⑥如卖方融资(vendor financing)就是典型的用非会计手段玩盈余游戏。卖方融资指公司借钱给客户(哪怕其财务风险很大),让客户反过来用钱买自己公司的产品,这样,收入与盈余数字都增长了,经营活动的现金流量也好看,但最终给公司带来的是大量坏账。motorola,lucent,nortel等大公司都曾玩过这种危险的盈余游戏(henry and schmitt,2001)。

　　⑦洗大澡的具体项目可遍及资产负债表中的任一项非现金资产以及资产负债表中所没有的解雇员工等企业重组费用。cisco,daimlerchrysler,kodak等大公司都玩过洗大澡的盈余游戏(henry and schmitt,2001)。

　　⑧2002年10月美国会计总署(general accounting office,gao)发表了一份对美国上市公司财务报表重编的趋势、市场影响、管制反应和续存挑战进行系统研究的报告,感兴趣的读者可参阅之。

　　⑨该理由公司自然不会说出来,为笔者所加。

　　⑩洗大澡和财务报表重编主要是由于公司采取长期单向的盈余管理造成的,因为需要给市场以盈余长期稳定增长的印象。公司还可能采取不断双向盈余管理——即采取“以丰补歉”(即income smoothing)形式进行盈余管理,则盈余炸弹是分成多次爆炸,量级给降了下来,被发现的难度较大,但其前提是行业内企业步调一致地采取该方法,否则单个企业采用,还是易被市场发现的,如在行业增长很快的丰年,别的公司不进行“以丰补歉”,盈余都有20%以上的增长,而某公司为“以丰补歉”而盈余只有10%的增长,这是很容易被发现的。

　　⑾因为投资者实在太多了,美国50%以上的成人都直接或间接(通过退休基金或共同基金)持有股票(eccles et al.,2001,preface),他们可都有选举议员等的投票权。

　　⑿详参fasb(1997)。

　　⒀依据niri(national investor relations institute)对233家公司使用模拟盈余情况的调查,57%的公司有在季度盈余报告中同时报告模拟盈余和gaap盈余,43%的公司只报告和强调gaap盈余。参:survey by national investor relations institute,,january 2002。

　　⒁到底具有什么样特征和性质的收入与费用项目算是特殊或一次性的呢?自然灾害和9.11式的人为灾害可以算,但诸如许多公司列为一次性项目的大额资产减值损失、重组费用等是否是一次性的呢?它们往往意味着以前年度的盈余被高估了,这些项目若在以前年度逐步确认,可能就不是一次性的项目,换言之若它们是一次性项目,那么,以前年度的盈余是否充斥着一次性的项目呢?

　　⒂如标准普尔(s&p)提出的“核心盈余”定义中就涉及是否确认员工股票期权为费用、扣除退休金基金利得、包含重组费用等富有争议的项目。

　　⒃参见henry and schmitt(2001)的样本列示。再如,对于2001年第3季度标准普尔500(s&p500)公司,按照thomson financial/first call计算的平均模拟eps为10.78美元,而按照标准普尔计算,平均模拟eps为9.17美元,但这两种模拟盈余都远高于按照公司的gaap盈余计算的平均eps,后者为6.37美元(byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,citigroup、bellsouth、ibm等公司在其2002年第3季度盈余的新闻稿中依旧在玩模拟盈余游戏(henry and timmons,2002)。

　　⒄ebs乃sec前首席会计师lynn turner(2001)提出的对模拟盈余的形象称呼。turner(2001)还举例说他发现的模拟盈余数字有:earnings before marketing costs;cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。

　　⒅广义地看,这也是异于gaap盈余的模拟盈余,可视作是模拟盈余的早期版本。但它与狭义模拟盈余的计算思路不同,如折旧属于再生项目,不是一次性的费用。ebit反映的是税前包括股权资本与债权资本在内的所有资本创造的盈余,ebitda则在前者基础上考虑了不扣除主要的非现金费用前的盈余,但这只是个反映现金盈余的大致概念。ebit和ebitda原被用于反映公司的偿债能力,后被滥用,易于误导投资者。fasb应对此负一定责任,因其曾考虑一项规则要求公司报告近似于ebitda的“现金盈余”的指标,尽管其后来放弃了,但潘朵拉的盒子(pandora’s box)已被其打开(henry and schmitt,2001)。

　　⒆关于fasb的行动请参reporting information about the financial performance of business enterprises:focusing on the form and content of financial statements,。

　　(20)如yahoo!公司1999年1月与2001年4月报告的模拟数字中所排除的项目就不一样(后者更多);再如,amazon公司2001年4月24日报告的“模拟经营损失”是4 900万美元,每股“模拟净损失”是21美分,合计等于7 600万美元,而其gaap净损失为23 400万美元,每股达为66美分(henry and schmitt,2001)。

　　(21) 有趣的设想:若美国股市现在突然发生企业报告革命,盈余数字不再重要;或公司月度甚至半月或周、天的会计信息,那么,股票分析师和公司ceo会有何反应?盈余预期、耳语数字、模拟盈余和盈余游戏是否会自动消失了呢?

　　(22) 另一连接市场基础业绩与会计基础业绩的重要指标是市盈率(price-earnings ratio,p/e ratio)。

　　(23)与此相矛盾的是,盈余游戏的存在说明会计信息与与股票市场价值实际上是紧密地纠缠在一起的。也许,相对于资产负债表的失败,利润表能提供关于股票价值的更有用信息。但模拟盈余又似乎在证明着利润表的失败。

　　(24)如gri、aicpa(1994)、fasb(2001a,2001b)、eccles et al.(2001)、dipiazza jr. and eccles(2002)等都对未来企业报告提出了他们各自的见解。而以aicpa为首的xbrl steering committee现正在发展的自1998年开始构思和发展起来的、基于xml的财务报告互联网语言xbrl(extensible business reporting language)将为未来的企业报告革命提供了很好的技术基础。但如实地说,aicpa(1994)改进企业报告的建议得到的回应寥寥,更别提推行了(eccles et al.,2001,pp.105-108)。

　　股票分析论文篇4

　　[关键词] KMV模型 上市公司 信用风险 评估

　　一、KMV模型的理论基础及计算方法

　　KMV模型评价公司信用风险的基本思路是:以违约距离(DD)表示公司资产市场价值期望值(V)距离违约点(DP)的远近,距离越远,公司发生违约的可能性越小,反之越大。违约距离(DD)以资产市场价值标准差的倍数表示。违约点(DPT)通常处于流动负债与总负债面值之间的某一点。对EDF的度量分三步进行:首先估计公司资产价值和公司资产波动率:其次计算违约距离DD (Distance-to-Default),它是用指标形式表示的违约风险值，最后使用对违约距离进行t-检验，得出相应上市公司的信用风险实况。

　　根据默顿和Black-Scholes的期权概念,公司股票价值可表示为: (1)

　　其中

　　其中E为企业股权市场价值, V为企业资产市场价值, D为企业债务面值, r为无风险收益率,T为债务偿还期限, N(d)为标准累积正态分布函数,σv为企业资产价值波动率,σE为企业股权市场价值波动率。

　　公司资产价值V和资产价值波动率σv是隐含变量,显然不能从期权定价模型的一个方程中求解出两个未知变量,这就还需要利用可以观察到的公司股权市场价值的波动率σE与不可观察到公司资产价值波动率σv之间的存在的关系来联立求解。由公司股票收益标准差σE和公司资产收益标准差σv之间的关系式:

　　(2)

　　ηE,V为股票价值对公司资产的弹性,dE/dV为期权Delta值,即对等式两边求导,然后在求期望得到下式:

　　(3)

　　通过求解1.1和1.3的联立方程组,就可得到公司资产价值和资产价值波动率。

　　(4)

　　其中

　　在KMV模型中, DD被定义为企业资产未来市场价值的均值距违约点之间的距离,它以资产市场价值偏离违约点(DPT)的标准差的个数来表示。或换言之,要达到违约点资产价值须下降的百分比对于标准差的倍数称为违约距离。在实际应用中, KMV模型的DD计算公式为:

　　(5)

　　例如:某A借款企业资产价值E (V)为500万,公司资产价值波动率σV为5%违约点(或违约执行价格)为450万元。那么企业距违约点的距离是:

　　DD=(500-450)/(500×5%)=2标准差

　　其经济含义是该借款企业只有当资产价值在一年内减少2个标准差的水平(即10万元),才会出现违约。

　　二、KMV模型评估上市公司信用风险的实证分析

　　本文首先调整KMV模型中股权市场价值计算方法,流通与非流通股以不同的价格来计算,然后计算出上市公司的资产市场价值及其波动率,继而计算出上市公司的违约距离;最后对样本的违约距离作均值t检验,检验KMV模型对上市公司整体信用风险的识别能力。由于国内尚没有公开的公司违约数据库可以使用,本研究仅以KMV模型输出的违约距离来度量上市公司的信用风险,检验参数调整后的模型识别我国上市公司信用风险的能力,为该模型在我国上市公司信用风险评价方面的应用作一些初步的探讨。同时,考虑样本公司可比性、行业差距及公司规模对实证结论的干扰,本文选择配对非ST公司和ST公司遵循以下几个原则:1.所选股票尽量涵盖中国股市的大多数行业,能够对上市公司的总体的信用风险作出判断； 2.来自同一个行业的ST公司和非ST公司的规模相近,尽量消除公司规模的不同对结果的影响；3.2007年每个月最后交易日的数据分别研究,保证足够的数据来支持研究结果；4.所选股票均是在内地上市。本文选取24只股票,他们分别取自根据证监会划分的五个行业类别,包括房地产行业(8支股票)、制造业(4支股票)、批发和零售贸易(2支股票)、能源生产及供应业(4支股票)、其他制造业(支股票)。这24支股票中非ST的有12支, ST的有12支。对上市公司的财务数据和股本结构分析并利用历史波动率法估计上市公司的股权市场价值；上市公司股权市场价值的计算是结合中国证券市场的特点,采取流通股非流通股市场价值分别计算的方法；公司的债务面值为公司财务年报中总负债面值；我们假定违约距离的计算时间为一年,无风险利率使用中国人民银行公布的一年期定期整存整取的存款利率（4.14%）;违约点的计算为公司长期负债的一半加上短期负债。由公式1.1-1.4得出表1、表2所选上市公司相关计算数据如下：

　　上市公司的违约距离DD采用公式(5)进行计算。利用(5)式得到2007年样本公司的违约距离结果如下:

　　表1 所选上市公司07年违约距离计算结果

　　表1原始数据来源于大智慧股票分析软件实时行情

　　对上市公司整体信用风险识别能力的t检验，对非ST公司和ST公司的违约距离的均值进行t检验,得到结果如下:

　　表2 违约距离(DD)均值差异检验

　　上述检验中自由度V=22,α=0.05,对应的t值为1.717,统计量的值落在拒绝域中,所以否定原假设,说明2005年～2007年期间,非ST公司和ST公司的违约距离差异在α=0.05显著性水平下是统计显著的,即非ST公司的违约距离在整体上是大于ST公司的,也就是说ST公司的违约概率要比非ST公司大,这也符合证券市场的现实情况。另外，还可以得出：公司的资产价值受公司的股票市值影响较大，而公司资产价值的波动性略低于公司股票价格的波动。因此, KMV模型在对上市公司信用风险的整体度量方面是比较适合的。

　　三、结语

　　随着经济发展，信用风险管理技术会不断的创新和改进，信用风险评估理论和技术也会随之完善。但是，不管什么样的风险管理体制和技术都不可能放之四海而皆准。我们必须根据我国的经济社会实际，建立或创建适用于我国特色的信用风险管理和评估理论，只有适用的工具和机制才能带来效益。我国信用风险管理和评估模型与发达国家差距较大，学习国外的先进模型，掌握其发展的特点和趋势，加以吸收和借鉴，并运用到我国信用风险管理和评估的实际，成为我国商业银行以及上市公司信用风险管理的必然之势。

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　　股票分析论文篇5

　　【关键词】沪深300指数 股指期货 GARCH模型

　　一、引言

　　2010年4月16日，我国正式推出以沪深股市300只成分股为标的的股指期货合约。股指期货是股票市场的重要衍生市场，其功能是平抑股票市场的波动，然而其作用的发挥却一直存在较大争议。2014年至2015年，我国股票市场完整走出了一波牛市行情。“改革牛”也好，“杠杆牛”也罢，总之，股指期货迎来了推出之后的第一次真正意义上的考核，也为研究沪深300股指期货平抑我国股市波动的效果提供了一手真实资料。本文选择对股指期货在2015年牛市行情中是否发挥了平抑市场波动的正当作用进行研究验证。

　　二、实证分析

　　（一）模型数据的选取和处理

　　本文选取2007年牛市行情和2015年牛市行情中沪深300指数的日收盘价作为研究样本。数据来源于大智慧股票分析软件。

　　由于在股票价格的时间序列中，价格数据通常不具有平稳性，而价格的收益率却相对平稳，因此，本文将采用该指数的日收益率来反市场的波动情况。将价格数据进行对数差分处理，得到相应的指数收益率样本。日收益率Rt由股票价格指数日收盘值的对数差分决定，表示为：Rt=ln Pt-lnPt-1，Pt是当日价格指数收盘值，Pt-1是前一日价格指数收盘值。

　　（二）股指期货推出前2007年牛市样本分析

　　1.序列描述性统计分析。对2007年牛市行情样本序列进行统计分析，结果如下。

　　图1 统计结果

　　从图1可知，该序列的偏度（Skewness）值为-0.450603，小于正态分布的偏度数值0，表明该序列存在左偏特性，存在长的左拖尾现象;该序列的峰度（Kurtosis）值为5.293983，大于正态分布的峰度数值3，表明该序列存在尖峰特性。J-B统计量为210.8368，P统计量为0，表明该序列不符合正态分布。综上所述，该序列可以使用GARCH建模。

　　通过ADF法检验样本序列的稳定性，结果如下。

　　表1 检验结果

　　从表1可知，t值为-27.93983，远小于1%水平的值-3.437985，相对应的p值为0，说明该序列是平稳的。

　　2.建立GARCH模型。对样本序列进行滞后项处理，本文采用AIC准则和SC准则法判断模型滞后阶数。一般情况下，AIC值和SC值越小，表示模型越能更好的拟合实际情形。

　　结果如下。

　　表2 检验结果

　　从表2可知，AR（4）MA（4）模型的AIC值和SC值均达到最小，确定均值方程为：

　　rt=β0+β1*rt-4+β2*δt-4

　　再对该序列进行ARCH检验，结果如下。

　　表3 检验结果

　　从表3可知，该序列p值近乎为0，说明残差的平方项存在ARCH效应，适合建立GARCH模型。

　　在此基础之上，建立AR（4）MA（4）为均值方程的方差方程模型，根据众多金融分析的实际经验，一般情况下，GARCH（1，1）模型就能够很好拟合样本数据，所以本文先假设该序列的方差方程为：

　　σ=ω+α*ε+βσ

　　数据处理结果如下。

　　表4 模型结果

　　从表4可知，GARCH模型的方差方程为：

　　σ=1.31E-0.6+0.069417*ε+0.932959σ

　　对残差进行ARCH-LM检验，结果如下。

　　表5 检验结果

　　从表5可知，p值为0.173793，远大于5%的显著水平，说明该序列不存在ARCH效应，表明该模型拟合效果理想。

　　（三）股指期货推出后2015年牛市样本分析

　　1.序列描述性统计分析。对2015年牛市行情样本序列进行统计分析，结果如下。

　　图2 统计量结果

　　从图2可知，该序列的偏度（Skewness）值为-1.018429，小于正态分布的偏度数值0，表明该序列存在左偏特性，存在长的左拖尾现象;该序列的峰度（Kurtosis）值为5.976786，大于正态分布的峰度数值3，表明该序列存在尖峰特性。J-B统计量为144.7368，P统计量为0，表明该序列不符合正态分布。综上所述，该序列可以使用GARCH建模。

　　通过ADF法检验该样本序列的稳定性，结果如下。

　　表6 稳定性检验结果

　　从表5可知，t值为-6.645099，小于1%水平的值-3.435142，相对应的p值为0，说明该序列是平稳的。

　　2.建立GARCH模型。对该样本序列进行滞后项处理，结果如下。

　　表7 检验结果

　　从表7可知，AR（2）MA（2）模型的AIC值和SC值均达到最小，确定均值方程为：

　　rt=β0+β1*rt-2+β2*δt-2

　　再对该序列进行ARCH检验，结果如下。

　　表8 检验结果

　　从表8可知，p值近乎为0，说明该序列残差的平方项存在ARCH效应，适合建立GARCH模型。

　　在此基础之上，建立AR（2）MA（2）为均值方程的GARCH（1，1）模型，数据处理结果如下。

　　表9 模型结果

　　从表9可知，GARCH模型的方差方程为：

　　σ=1.79E-0.6+0.081185*ε+0.93163σ

　　对残差进行ARCH-LM检验，结果如下。

　　表10 稳定性检验结果

　　从表10可知，p值为0.690595，远大于5%的显著水平，说明该序列已经不存在ARCH效应了，表明该模型拟合效果理想。

　　（四）实证结果比较分析

　　完成两个样本数据的统计分析和模型建立后，对最终结果进行比较分析。

　　1.GARCH模型的比较分析。通常情况下，在GARCH模型的方差公式中，ARCH项系数反应的是最新产生的信息对市场波动的影响程度，GARCH项系数反应的是之前波动信息的影响程度，两个系数之和则是整体反映了市场的波动率。

　　表11 GARCH模型比较

　　从表11可以得到：

　　第一，系数和大于1，表明这两个序列波动性呈扩大趋势，是非稳定序列，恰好符合牛市样本的特征。

　　第二，沪深300股指期货推出前2007年牛市的系数和1.002376小于股指期货推出后2015年牛市的系数和1.012815，系数和增大了1.04%，充分表明在2015年牛市过程中，股指期货不但没有发挥降低波动性的功能，反而加大了市场的整体波动性，起到“推波助澜”的消极作用。

　　三、研究结论

　　通过对比分析实证分析结果得出结论如下：

　　在2015年的牛市行情过程中，沪深300股指期货对利好消息的非对称性非但没有减弱，反而得到了加强，不但没有发挥平抑股票市场波动的正当作用，反而推波助澜，加剧了股票现货市场的波动性。这与我国股指期货市场推出时间短，市场不成熟，市场监管不到位等问题是分不开的。

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　　股票分析论文篇6

　　关键词 R语言 移动平均线 收益率 量化分析

　　一、引言

　　技术分析在股票市场的投资中被广泛应用，其中，均线系统分析是实践中最常采用的也是准确率最高的技术评价体系。R语言具有灵活性、开放性，而它最具魅力的地方在于其自带了多种统计学及数字分析功能。移动平均线具有滞后性。对于短期投资者来说，能否提前预测到平均线的走势，进而判断股价的买卖点，意义就显得尤为重要。因此，本文在寻找上海医药的买卖点时，借助R语言强大的预测统计功能，将均线策略与其结合，从而达到提前预测及稳定获利的目标。

　　二、R语言介绍

　　R语言是由新西兰奥克兰大学的Ross Ihaka与Robert Gentlemen一起开发的面向对象的编程语言。R语具有一套完整的数据处理、计算和制图软件系统，同时它是一个开源软件，它的主程序小巧，有着丰富的数据包。正是因为拥有这些特征，使得R语言在金融量化投资领域应用广泛，并且具有良好的预测功能。本文以R语言为工具，对上海医药股价进行以均线系统为策略的量化投资分析。

　　三、R语言策略模型

　　R语言要实现均线策略，首先需要提取数据，再将其转换为时间序列，接着进行平稳性检验、白噪声检验，当序列满足平稳性且自相关条件时，方可进行策略建模，直到策略实现。

　　四、均线系统策略实现

　　第一，本文主要利用简单移动平均线对上海医药的股价进行预测分析，在此之前，对相关概念做一个简要的介绍。算术平均数的算法，是先对一组数据的值求和，再用这个总和除这组数据的个数来得到算术平均数。简单移动平均用数学公式表达为：

　　将这些简单移动平均数绘制成时间序列图，就可以得到股价的简单移动平均线。

　　第二，一是买入（做多）信号的确定分析。其一，当移动平均线下将趋于平缓或者像上翘时候，价格从左下方上穿移动平均线，表明价格将持续上涨；其二，当移动平均线继续保持向上移动势头，然而价格小幅下蹿，这时可持股待涨或伺机买入。二是卖出（做空）信号的确定分析。其一，当移动均线上升过程中逐渐转平或向下时，而价格趋势线也从均线上方向下穿过均线且一去不返，这时价格将开始下跌；其二，当移动均线在下跌的过程中，而价格趋势线却由均线下面向上升至均线时又转向下方，此时价格依然处于下降趋势。

　　第三，对时间序列进行分析的前提是该序列是平稳的，即序列的基本性质不发生较大的变化。若时间序列是特殊的平稳序列，即白噪声过程（纯随机过程），也就是无自相关性，那么预测也无法进行。因此我们首先要对上海医药收盘价的平稳性与非随机序列进行检测。

　　一是我们可以根据时间序列平稳性的特点，从时序图的形态大致判断其平稳性。一般对于平稳时间序列来说，其自相关系数快速减小至0或者在某一阶段后变为0。由上海医药收盘价ACF图可以看出，其自相关系数迅速降至0附近，表明上海医药收盘价时间序列具有稳定性。二是本文中的白噪声检验采用的是Ljung-Box检验方法，LB检验的原假设为所检验序列的纯随机序列，当P值大于所设定的显著水平5%时，接受原假设，认为所检验序列为白噪声序列。反之则拒绝原假设，认为序列是非白噪声序列。由结果所知，对上海医药进行LB检验时，Q统计量的p-value=2.2e-16

　　第四，根据上海医药的收盘价与上海医药10日简单移动平均线找出上海医药的买卖点。首先，打开R语言界面，获取上海医药收盘价数据；其次，计算出10日sma；然后，画出收盘价和sma10的时序图。

　　为了使上海医药的收盘价与上海医药10日简单移动平均线的期数一致，则需要剔除上海医药收盘价前9期的数据。此时构造穿越（cross）信号函数，捕捉价格线突破均线的日期，对交易信号滞后2期，提取出了73个买入点，提取出了10个卖点。由上得出上海医药绩效图1表示，得出买卖点预测准确率为71%。

　　五、结语

　　通过图1可以看出，截止到9月30日，上海医药的累计收益率为23%，但截止到9月30日，银行存款、固收类基金、保本基金、股票型基金、上海医药的平均累计收益率分别为1.5%、2.68%、5.09%、21.37%、23%。上海医药的累计收益率明显高于上述品种的累计收益率，所以该模型具有良好的预测功能，即以R语言为工具的均线量化投资策略，能为投资者提供有效的投资决策依据。

　　（作者单位为云南大学）

　　参考文献

　　[1] 蔡立Z.量化投资以R语言为工具[M].电子工业出版社.

　　[2] 杨霞，吴东伟. R语言在大数据处理中的运用[J].科技资讯，2013（23）.

　　股票分析论文篇7

股指期货作为一项重大的金融创新，它的推出必将对我国金融市场产生革命性的影响。试从正确认识股指期货的功能和其在我国发展的必要性出发，通过分析股指期货在我国发展的障碍，着重探讨股指期货的风险管理措施。

　　关键词：股指期货;必要性;发展障碍;风险管理

　　2007年初国务院《期货交易管理条例》之后，2007年6月27日，经中国证监会批准，中国金融期货交易所正式《中国金融期货交易所交易规则》及其配套的八项实施细则。这些举措，从宏观和微观两个层面规范了金融期货市场的建设和运作，标志着中国金融期货市场法律法规体系已经初步建立起来，同时也意味着股指期货推出前的规则准备工作已经基本完毕。可以预见，股指期货的推出将促进股票现货市场和期货市场的互通，并对股票现货市场产生深远的影响。目前，全球股指期货、期权和个股期货、期权已经占到全部期货、期权市场65%左右的份额，随着金融市场改革的不断深入，我国发展金融期货的环境和条件日益成熟。本文围绕股指期货在我国发展的障碍和风险管理作进一步的研究。

　　一、股指期货的功能及其在我国发展的必要性

　　(一)股指期货的功能

　　所谓股票指数，是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标，而股指期货是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。与外汇期货、利率期货和其他商品期货一样，股指期货同样顺应规避风险的需要，目前它已经成为国际期货市场上最成功的期货品种之一。由于我国股票市场缺乏卖空和融券功能，市场缺乏针对系统性风险的管理手段，而股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值、资产配置等功能，它的推出填补了这一空白，将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现状。

　　(二)股指期货在我国发展的必要性

　　对于海外股指期货及其现货市场的比较研究表明，股指期货的开设有利于促进市场运行效率和信息效率的提高，从而在总体上提高现货市场的效率，完善证券市场结构，增强我国资本市场的国际竞争力。经历了十多年的发展，现阶段我国股票市场已经产生了对于风险管理工具的迫切需求，股指期货的上市能够适应投资者规避风险的迫切需求，帮助投资者有效地管理股市风险、尤其是系统性风险。股指期货的开设可以推进期货、现货两个市场交易规模的扩张，增加市场流动性，发挥股指期货市场套期保值规避风险和价格发现的作用。股指期货的推出可以促进机构投资者的发展，培育市场交易主体，促进证券市场的规范化发展。

　　二、股指期货在我国的发展障碍

　　(一)现货市场障碍

　　目前，我国的证券市场还是一个缺乏效率﹑信息不完全的市场。

　　1.我国证券市场的有效性不够。有效性是指证券市场中价格与价值的一致程度。在有效的证券市场中，证券的价格与价值一般来说是一致的，即使出现市场异常，从长期来看，价格最终也将收敛或基本收敛于价值。然而目前我国股票市场存在的种种弊端使投资主体无法根据宏观经济的景气程度来预测股指的波动趋势，也就无法进行股指期货的交易。

　　2.目前我国上市公司信息披露还存在着一些弊端，严重阻碍了建立有效市场的进程。这些问题包括：部分上市公司将信息披露看成是累赘或额外负担，处于被动应付状态；披露方式、内容和时机的选择存在随意性；信息披露滞后于公司生产经营；披露内容有虚假信息，披露过程中存在利润操纵行为等。所以，股票市场目前本身存在的系统性问题也是制约股指期货推出的重要原因。

　　(二)市场运行障碍

　　股指期货交易具有双向性，既可做多，也可做空，而与之对应的股票现货市场也应该可以买空卖空，即股票市场上要有股票期货与之相对应。这样，可以通过套利者的行为来维持股指期货定价的有效性，从而实现股指期货的套期保值功能。但目前我国股票市场只能做多，不能做空，这就导致了市场的不对称性。当股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货﹑买进股指期货进行指数套利，将导致股指期货价格被持续性低估。毫无疑问，这种股指期货最终不能很好地运行。

　　(三)技术障碍

　　市场操纵是我国期货市场的一个重要风险，根据国际经验，开发股指期货合约均以权威的股票指数为基础，从而有效防止机构或大户操纵市场。即将推出的股指期货标的物是沪深300指数，沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成分股指数。同时，该指数也是沪深证券交易所第一次联合的反映A股市场整体走势的指数。但其成分股每半年调整一次，其中，调进10%调出10%，对股指期货推出的时间有一定的约束。同时，推出股指期货，理想的状况是会员数达到50家，其中，全面结算会员10家，交易结算会员30家左右，其他就是部分交易会员，或者是特别结算会员，才能实现金融期货的基本组织架构。至此，中国金融期货交易所二批会员单位，共有22家期货公司成为中金所会员，其中，全面结算会员2家，交易结算会员14家，交易会员6家。目前中金所还没有特别结算会员。因此，股票指数的推出存在着技术障碍。

　　(四)制度创新和监管障碍

　　证券市场的风险监管必须与时俱进，注重制度创新和技术创新，以推动证券期货市场的规范发展。为使股指期货所具备的功能得以充分体现，必须确定严谨完善的交易制度、适当的保证金比例、完善的市场监督管理体制，同时要提高整个市场运行机制的效率，完善市场调控手段，建立健全法律法规。

　　三、我国发展股指期货的风险管理措施

　　(一)选择合适的标的指数

　　股指期货合约设计必须选择适当的指数。股票指数要成为股指期货的标，必须注意要有一定的市值覆盖率，而且个别成分股所占比重不能过大。2005年4月，由上交所和深交所联合编制的沪深300指数正式。随着股指期货推出的临近，沪深300指数在编制和样本股的调整方面还应在以下三个方面进行完善：一是标的物的选择要进一步考虑市场覆盖率，防止市场操纵风险的发生。二是考虑到市场的相对稳定性，在股改完成前，某些股票总股本很大但流通量很小，存在被人操纵的可能性，只有90%以上的股票完成股权分置改革，才具备基础条件，届时成分股也需要从股改完成后的公司中挑选。三是尽可能将标准统一化，便于科学计量和表述，以免在实际运作中引发争议。

　　(二)防范信息操纵

　　信息操纵是操纵者操纵市场的一种重要手段。如何杜绝虚假的市场信息干扰投资者，也是监管部门所面临的一项重要任务。我国证券法第78条规定：禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播市场信息必须真实、客观，禁止误导。可以说，关于如何防范信息操纵，在法规方面已经比较完善了，主要还是在于加强执行力度。另外，完善证券民事赔偿制度也是一个重要方面。

　　(三)交易所加强对风险的防范和控制

　　交易所应采取各类风险控制措施以实现股指期货的风险管理，包括：分级结算制度，交易所在管理会员的风险并对会员提供结算服务的同时，也要管理客户的风险并对客户提供结算服务；涨跌停板制度，交易所规定股指期货合约的每日最大价格波动限幅，能有效地减缓或抑制一些突发紧急事件和过度投机行为对股指期货价格的巨大冲击，降低每个交易日的价格波动，还能为投资者提供理性思考的时间以及为市场的管理者争取管理异常波动的时间；限仓制度，交易所规定会员或客户可持有的合约头寸的最大数额，既可以防范股指期货交易的操纵行为，也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者，导致其无法承担巨额风险，最终将风险蔓延至整个市场；大户报告制度，当会员或客户的持仓达到了交易所规定的一定数量时，会员应向交易所报告其资金情况、头寸持有情况等，客户也应通过其会员向交易所报告有关的情况。此外还有其他措施，比如会员资格审批制度、每日无负债结算制度、风险准备金制度、强行平仓制度、实时风险监测预警系统、授信额度控制等等。

　　(四)联合监管

　　对于股指期货而言，加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数必须通过现货市场来进行。所以在境内市场上，要加强股票现货市场和股指期货市场的信息共享。应该严格限制持有大额股指期货头寸的投资者在临近结算日时的同向买卖行为。持有大额多头头寸的机构在临近结算日的时间不能买入成分股股票，持有大额空头头寸的机构在临近结算日的时间不能卖空成分股股票，以防止操纵者拉抬或者打压股指。对于短期内频繁改变股票分析评级的机构投资者，一定要对其现货及期货头寸进行监控。另外对于机构开发的场外金融衍生品，特别是与股票挂钩的产品要求其在销售前必须向监管机构及交易所备案，并对其进行严密监控。

　　(五)完善机构内控机制

　　股票分析论文篇8

　　从QFII近年来的持仓股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行业判断能力和独特的国际

　　化视野, 重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整。在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。

　　根据QFII以及上市公司公布的历史信息看， QFII最为钟爱的行业恰恰都是传统意义上的周期性行业。在周期性股票市盈率最高时（行业的波谷）买入，市盈率最低时（行业的波峰）卖出。QFII对周期性股票进行波段操作的依据就是其盈利变化的波段性。

　　QFII对指数走势时机的把握与国内投资者见仁见智，一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅，市场整体P/E下降，已经徘徊在历史较低区域的时候，开始建仓。QFII最大的优势不是其先进的投资理念，而是对于亚洲其他国家证券市场的独特阅历，以及他们对于高速发展的新兴工业经济体的行业把握能力。与国内机构相比，他们是真正完全经历过牛市的人。高收益的背后，折射的是他们对于中国宏观经济前景的乐观期待以及找到最能分享经济飞速发展好处的股票的自信。

　　二、QFII投资我国A股市场的实证分析

　　（一）研究方法

　　从现有的投资于我国A股市场的所有QFII中随机抽取7家，分析这7家QFII从2003年12月31日至2008年6月30日的持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化。

　　由于QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。同时QFII投资更为隐蔽，而且其资金规模只有国内基金的七分之一，其资金调整的灵活性更强。另外，QFII没有年终季节性赎回的压力，没有业绩考核排名的压力，没有来自管理层经常授意的干扰，不用定期公布它的持仓结构， QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息我们无从获得，但从季报、半年报和年报中披露的信息当中，我们可以得知QFII在每只股票上的平均持仓时间，并了解这些股票在持仓前后和持仓期间的收益情况。在本文的写作过程中，所有的QFII的持股数据来源均是金融界网站，该网站上只公布了每个季末的每家QFII所持有的股票名称、持股数量、所属行业和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持仓股票数据具有明显的时点性，所以在这篇文章的写作过程中，对数据的处理采取以下办法：

　　1.以其季报中第一次持仓的时点作为其买入的时点，为了研究的方便，假设此股票所有份额均在此时点买入，并追踪在此之前3个月中收益变化。

　　2.追踪该股票在此QFII的持仓时间，直到季报重仓股票中不出现该股票为止。在最后一次出现该股票的时点上，追踪该股票其后3个月的表现。

　　3.在上述两个时点上,追踪该股票在此QFII持仓过程中的收益情况。

　　4.对于在QFII的季报中只出现过一次的股票，因为其不具有代表性，本次研究的数据中均予以删除。

　　5.对于在2008年6月30日季报中仍出现在QFII季报中的股票因其持仓后3个月的收益目前无法取得，所以也一并予以删除。

　　在这部分章节中限于笔者的能力以及所取得数据的精确程度和以上对数据的处理，所以对于QFII的分析不可能达到QFII内部人士的那种精确程度，但至少可以从一定程度上反映其投资特征以及交易策略，对读者或相关研究之人来说，还是有一定的借鉴意义。

　　（二）样本的选取

　　QFII 自2003 年进入我国,最初数量和投资规模都比较小,但截至2007 年末其总数增加至52 家,已经基本满足选取样本的需要。因此,本文选取2003年末至2008年6月30日作为考察期,以保证能够有足够的研究样本来全面考察我国A股市场的合格境外机构投资者的投资特征以及交易策略。

　　随机选取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs为QFII的研究样本。并根据QFII的季报，半年报和年报，对其重仓股持仓期前后表现作为研究对象。

　　QFII持仓股票数据来源于“金融界网站”，持仓股票的收益变化数据来源于“清华大学中国金融研究中心（CCFR）数据库”。

　　（三）实证研究

　　根据收益率计算公式

　　R=ΣSt=1Rt

　　R=持有期收益率

　　Rt=第t期的收益率

　　结合取自CCFR数据库的数据，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的历史持仓股票在持仓期前3个月，持仓期间以及清仓后3个月的收益情况。

　　首先，从各样本QFII的所有持仓股票在持有期前三个月、持有期间和清仓后三个的平均收益来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1和图1）可知，持仓股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利国际有限公司，达到了71.57%。排第二的是汇丰银行，第三的是恒生银行。持仓股票持有期平均收益率最低的是野村证券株式会社，仅为14.79%，远低于所有样本的均值50.52%，与收益率第二低的瑞银华宝也足足差了30%以上。从QFII持仓股票持有期前三个月的平均收益来看，最高的数美国高盛集团，达到了40.81%，第二的瑞银华宝也达到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以说，这两家QFII的“追涨”行为相当明显。而“追跌”的QFII在7个样本中也仅有野村证券株式会社一家而已，达到了-6.27%。所有样本QFII的持有期前三个月平均收益达到了17.61%，从整体上来看，“追涨”是QFII整体的共同特征，当然也不排除野村证券株式会社这样异类的存在。至于所谓的“杀跌”，对于QFII整体上来说，并不存在。如表8所示，所有QFII持仓股票清仓后三个月的平均收益率达到了21.08%，甚至高过了持仓股票持有期前三个月的平均收益率。当然，“杀跌”的QFII也有，不过也就仅有瑞银华宝一家而已。对于采取典型“追涨杀跌”投资特征即惯性交易策略(Momentum Strategy)的瑞银华宝，其持仓股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，仅仅高于采取反其道行之的“追跌杀涨”交易特征即反转交易策略(Contrarian Strategy)的野村证券株式会社。而持仓股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追涨”但并不“杀跌”的投资特征，这并不仅仅只是一个巧合。更为有趣的是，这4支QFII中就包括全部3支来自美国的QFII。不由你不感叹美国QFII对我国证券市场的适应能力以及行之有效的将先进的投资理念与我国国情和实际相结合的能力！而这种在我国证券市场取得最高收益的投资策略即是“追涨”不“杀跌”，换一种更为直白的说法则是：在股票表现的好的时候买进，在股票处于上升通道时寻找合适的时机卖出，并不需要等到其进入下跌通道。

　　表1样本QFII总述

　　QFII名称历史持有的股票总数

　　平均持有期（月）

　　持有期前三个月平均收益率（%）

　　持有期平均收益率（%）

　　清仓后三个月平均收益率（%）

　　MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77

　　HSBC638.249.366.4320.78

　　Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1

　　Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33

　　Standard Chartered239.0013.5346.7912.2

　　UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51

　　NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79

　　21.08

　　均值30.868.4217.6150.5223.11

　　图1样本QFII三时期收益率柱状图

　　其次，从各样本QFII的历史持有股票总数与持仓股票持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1）可知，历史持有股票总数最多的两家为摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行，均达到了63家，差不多是所有样本QFII历史持有股票总数平均数30.86的2倍，也就是说这两家QFII的投资并不集中，而且换手率也较高，不太符合QFII稳定并集中投资的国际惯例。而历史持有股票总数最低的样本QFII是恒生银行，仅仅只有5家，还不到平均数的六分之一，排名第二的是美国高盛集团，也仅仅只有15家，差不多等于均值的一半，这两家QFII的投资都较为集中，换手率也不高，操作风格比较稳健。上述四家QFII的持仓股票持有期平均收益均超过了平均值。由此也可得出如下结论：在我国证券市场中，QFII的集中投资、较低的换手率、稳健的操作风格并不会对其持仓股票持有期收益率具有决定性的影响。

　　再次，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上图（图2）可知，平均持有期的长短与持有期的平均收益率之间并没有必然的联系。持仓股票平均持有期最长的的样本QFII是野村证券株式会社，达到了13.64个月。排第二的是渣打银行，其持仓股票平均持有期为9个月，与野村证券株式会社相差了五个月的时间。按照国际惯例，长期股票投资是指持有期超过一年的股票投资。在所有样本中也仅有野村证券株式会社的平均持有期超过了1年，这也就意味着其在我国证券市场严格遵循着长期投资的理念。而持仓股票平均持有期最短的要数美国高盛集团，仅为4.80个月，低于均值8.42个月。但是美国高盛集团的持仓股票持有期平均收益远高于野村证券株式会社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行的持仓股票平均持有期均在8个月到9个月。可见，在我国证券市场上，倡导价值投资理念，一味的坚持长期投资并不能带来高收益。

　　最后，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来分析QFII的整体投资特征。由图3，可清晰的得出持仓股票持有期长短与其持有期前三个月平均收益率之间具有明显的负相关关系。野村证券株式会社是唯一一只持仓股票持有期前三个月平均收益为负的样本QFII，其持有期也最长，达到了13.64个月，远远高于其他QFII。而持有期前三个月平均收益最高的美国高盛集团其持有期也最短，仅为4.80个月。由此可知，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”在各QFII中形成了共识。

　　图3持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系

　　（四）研究结果

　　以QFII投资于我国A股市场的实证研究为基础可知，QFII在我国A股市场并没有一味的采取“追涨杀跌”的投资策略，具体情况可见上表（表2）。虽然瑞银华宝采取了典型的“追涨杀跌”，但其投资收益并没有高于大部分未采取此投资策略的QFII。在我

　　国证券市场上更为成功的QFII的投资特征表现为“追涨”但并不

　　“杀跌”。至于长期投资的理念就我国目前证券市场的情况来说显然是行不通的。野村证券株式会社不太成功的案例就是最好的说明。相反大部分并不拘泥于长期投资并善于变通的QFII都取得了很好的收益。而从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来看，QFII整体上体现了其“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”的投资理念。

　　表2样本QFII的“追涨”与“杀跌”情况综述

　　QFII名称平均持有期（月）

　　持有期前三个月平均收益率（%）

　　持有期平均收益率（%）

　　清仓后三个月平均收益率（%）

　　“追涨”

　　Goldman Sachs4.840.8152.0749.33

　　UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51

　　Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1

　　MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77

　　Standard Chartered913.5346.7912.2

　　HSBC8.249.366.4320.78

　　“杀跌”

　　UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51

　　三、结论

　　本研究显示:投资于我国证券市场的QFII并没有完全采取“追涨杀跌”的交易策略，而是绝对“追涨”和极个别“杀跌”，另外也并没有完全坚持长期投资的理念，相反，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进,QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革和投机习气的摒除，相反，QFII逐步适应我国的国情，并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二:第一,目前QFII在我国证券市场上势单力薄,其价值投资理念的发挥受到限制,只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协;第二,我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行,而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以，在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时,也应该着力完善我国相关的制度和法律。

　　参考文献：

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　　（作者单位：湖南大学金融学院）

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