只投入1.6亿元还债，就成功解开了北京汇源食品饮料公司（以下简称“汇源果汁”）高达125亿元的债务困局，上海文盛资产管理股份有限公司（以下简称“文盛资产”）展现了以专业资管破局不良资产的“神操作”。

若3到5年后，文盛资产达成既定目标，如重整后的“汇源果汁”成功在内地上市，那么，2022年所写就的汇源重整案，不仅会作为北京一中院“十大破产典型案例”流传，更会作为不良资产重整的经典案例，写进资产管理教科书，甚至“汇源果汁”也会凭借此次转身，写进中国经济发展史。

汇源危机：125亿元负债

2022年是“汇源果汁”成立30周年。

这一年的6月24日，北京一中院做出终审裁定，批准“汇源果汁”破产重整，旧有投资人的投资被清零。

“汇源果汁”的一个旧时代结束了。

此时的“汇源果汁”，已不再是万众瞩目的焦点，在很多人印象中，“汇源果汁”的时代，早已经结束了。

一切都是从2008年可口可乐公司收购“汇源果汁”失败开始的。

当时，很多人并不理解“汇源果汁”的创始人朱新礼，为什么会把好好一个国产代表性品牌，卖给美国企业。

社会公众普遍的担心是，卖给美国企业的结果，很可能是“汇源果汁”品牌就此消失。

那时候的朱新礼，思路是开放而清晰的。

他面对公众的解释也并不难读懂。

朱新礼说——

“出售汇源并非面临经营困难和发展瓶颈，而是按市场规律运作的一种商业行为。

”

“中国果汁行业的竞争已经升级，竞争的焦点正由下游生产环节向上游原料供应环节转移，对于源头的控制能力，是企业在竞争中胜出的关键要素。

”

……

我们来翻译一下朱新礼的话。

在朱新礼看来，“汇源果汁”所面对的下游市场，也就是果汁销售市场，将会厮杀为一片红海，与其殊死一搏，不如及早抽身。

而反过来看，果汁市场的产业链上游原材料供应——“果园”，悄然具备了逆袭之态。

“汇源果汁”之前，“果园”是弱势方，靠天吃饭地卖水果，对果汁生产企业消化鲜果有很强的依赖。

而当厂家纷纷杀入果汁市场，竞争升级，水果原料的硬需求就会反过来让“果园”掌握话语权。

果汁赚不赚钱不好说，但“果园”一定赚钱。

“汇源果汁”厂区图（图据汇源公司官网）

在红海中率领“汇源果汁”杀出一条血路，朱新礼信心不足，或者说，朱新礼自认为非己所长。

但果汁市场的变化规律，他确信看得清、拿得准。

回头再看，把“汇源果汁”卖给可口可乐，几乎可以解释为，朱新礼是把果汁生产厂丢给对方，让对方去做市场，自己去控制可口可乐的上游水果供应链，然后，要可口可乐给他打工。

这样的场景我们已无缘得见，因为众所周知，2008年后一场骤然爆发的保卫国产品牌运动，最终导致朱新礼箭在弦上的出售计划强行中止。

正在抽身退步、大量裁剪销售团队的“汇源果汁”，结结实实被闪了个趔趄。

这下尴尬了——

朱新礼自己基于市场以及个人能力，起码是个人愿望的判断，统统无效。

朱新礼能说什么呢？

社会公众用无比的热情，逼着一个商人去做他认定自己不想、也不适合做的事。

俗话说，强扭的瓜不甜，果汁就能甜吗？

我们不好妄断朱新礼迫于无奈，放弃与可口可乐公司交易时内心到底在想什么，只是看到，此后朱新礼在做两件事——

一，仿佛在拼命逃离公众给他的情景设定；

二，执着地奔向他的“果园”梦想。

此后这些年，“汇源果汁”在竞争日趋激烈的果汁市场并未有何建树。

而“汇源果汁”的钱，大量流入“果园”周边产业，并且，进军资本市场。

比如，“汇源果汁”宣称300亿元进军云南，开拓农业生态产业园及文旅地产，令人惊呼朱新礼要再造一个“汇源果汁”。

而在资本市场的运作，“汇源果汁”也走得很坚决，比如在香港投资中石化。

然而，生态产业园项目的回报不会立竿见影，规模越大，资金压力也越大，而资本市场中，等待“汇源果汁”的，也是一个个意想不到的“坑”。

之后，因涉嫌财务违规，“汇源果汁”被迫从香港H股退市。

随着资产项目暴雷，“汇源果汁”一系列多元化的大摊子立时捉襟见肘，然后就是麻烦不断，官司缠身。

朱新礼一定有一个属于他的梦想世界，但是，就像公众强加给他的那个果汁红海世界一样，他所执着的梦想世界，可能同样不是他所擅长，至少，是上天没给他足够的青睐。

2020年12月29日，山东德源国际物流有限公司因债务问题向北京一中院申请“汇源果汁”重整获批。

按照天健会计师事务所给“汇源果汁”的审计，截止2021年7月16日，“汇源果汁”的债务约为125亿元。

而此时，“汇源果汁”母公司的资产总额不过11亿元，严重资不抵债。

“秃鹫”？你想错了

“汇源果汁”濒临绝境。

这时，很多人意识到，该“秃鹫”上场了——

资产管理公司处理不良资产，面对多为濒死企业，到濒死企业身上把最后的血肉吃干净，就成为很多人对这些资产管理公司的印象。

于是，资产管理公司也就自然而然地被称为“秃鹫”。

嗜血本色，落井下石，分而食之，连渣子也不剩……这就是资产管理公司的本来面目？

事实可能截然相反。

最终入局主导“汇源果汁”重整的文盛资产，以专业处理不良资产闻名，被认为是“国内最大的民营AMC”企业。

在“汇源果汁”之前，文盛资产已介入多家知名企业的不良资产重整，如拉夏贝尔、泛海控股、三盛宏业等。

由于连续吃进，胃口极佳，甚至被外界猜测资金告急。

但是，频频出手的文盛资产公开拒绝承认自己是一只“秃鹫”。

他们表示，文盛资产要“做市场的善意资本，而非资本的‘秃鹫’，帮助别人的同时成就自己。

”

什么情况？

资管公司在说漂亮话？

给秃鹫披上一张善良的羊皮？

还真不是。

2023年，“对话奥马哈·第八届中美投资人酒会”期间，泉果基金创始人王国斌谈到自己2009年跟巴菲特、比尔·盖茨考察比亚迪的情景时，他是这么认为的——与巴菲特、比尔·盖茨相比，自己远没有看清楚日后比亚迪的发展，由此，王国斌反思认为，中国投资者要向巴菲特、比尔·盖茨学习的是：“养浩然之气”。

所谓从巴菲特、比尔·盖茨身上学“养浩然之气”，与文盛资产的企业追求做“善意资本”，其实是一回事——

首先要有价值发现，认可对方，再用专业的手段，成全对方，然后成全自己，这才是优秀资管公司面对不良资产时的眼光方式，“秃鹫”那些吃肉的习惯动作太小气了！

换句更通俗的话说，“善意资本”是善于分析，然后踏下心来赚大钱的一种专业态度。

就像钓鱼，大多数垂钓者的差别仅仅是鱼的大小、多少。

而做资产管理，则像姜太公，鱼竿下的收成，取决于他从鱼竿上能够看到什么。

与社会公众对“汇源果汁”破产重组不甚热衷不同，资本市场猎食者始终保持着敏锐的嗅觉与洞察。

就像参与文盛资产收购“汇源果汁”的国中水务（黑龙江国中水务股份有限公司）所称：“汇源品牌为国内果汁饮料知名度较高的民族品牌，北京汇源重整计划是近年来极为难得的明星重整项目。

”

一个著名品牌，在破产重整中重新吃出明星味道，要求做资产管理的这位大厨必须功夫了得。

乍看上去，作为原料的“汇源果汁”，这一口，一般人真咽不下。

鉴于“汇源果汁”资产债务的复杂性，从2020年12月29日开始预重整，到2021年7月16日正式裁定重整，作为重整管理人的北京浩天律师事务所，直到2022年4月13日，也就是法律规定延长期截止日的前两天，几乎是踩着最后的时间点，才给一中院提交了重整计划。

“汇源果汁”资不抵债情况过于严重！

按照天健会计师事务所的审计数据与分析，“汇源果汁”的负债率高达1140.99%，而其仅存的无担保资产仅有约9亿元。

面对约125亿元的债务，9亿元怎么还？就此进行破产清算，理论清偿率也就只有6.1%——欠“汇源果汁”100元债，能够归还到手6.1元。

这个结果，还是过于乐观的数字。

因为，根本不存在理论清偿。

资产实际处理，存在变现的难度，由此产生的折扣、周期，以及处理这些资产过程产生的费用，9亿元资产处理到最后，能变成多少真金白银用来还账，是一件很悲观的事，哪里还会有6.1元？

用秃鹫的方式，来吃“汇源果汁”，只有嚼骨头渣子的声音。

那么，面对“汇源果汁”，文盛资产是怎么吃的？

2022年4月6日，也就是“汇源果汁”重整计划提交的前一周，文盛资产成立诸暨市文盛汇自有资金投资有限公司，注册资金16亿元，专心重整“汇源果汁”。

从最后的收购“汇源果汁”的股东信息看，诸暨文盛以6.4亿元认缴出费，实现控股60%；文盛系的另一成员——天津市文盛汇投资管理合伙企业，以1亿元，持股10.00%，换言之，文盛系资产实际控股“汇源果汁”达到70%。

此外，天津银晟汇二号企业管理合伙企业认缴2.6亿元，持股24.11%；天津银晟汇一号企业管理合伙企业认缴6000万元，持股5.65%，此两家企业背后为中银资产。

另有，天津源州企业管理合伙企业亿认缴257万元，实现控股0.24%，此公司背后含有原汇源系的一些投资，比如，据Wind提供的股权穿透，朱新礼间接持有天津源州6.18%的股权。

北京汇源食品饮料有限公司重整后股东信息（据Wind全球企业库）

文盛资产的吃法，看起来相当简洁——

，对于“汇源果汁”的债务，除了原有出资人出资100%放弃外，主要包括两种情况，三种清偿方式。

第一，有财产担保的债权，6年内100%全额清偿。

第二，普通债权，100万元以内，现金100%全额清偿；100万元以上的，转股清偿。

其中，最重要的债务清偿，就是100万元以上的普通债权转股。

此种清偿，规模有多大？

按照债权人接受重整计划之后的债权转股情况来看，债权人总共拿下来“汇源果汁”约30%的股权。

也就是说，通过接受重整计划，未来“汇源果汁”的三分之一，将归债权人所有。

“汇源果汁”到底卖给了谁

债转股？

这么简单？

是的，这正是文盛资产所抓住的“汇源果汁”资产重整案的关键。

“汇源果汁”的明星底色才是最值钱的，是价值之源。

在文盛资产的重整路线图中，要想完成艰巨偿债任务，必须把“汇源果汁”价值最大化，即用3至5年时间，做大“汇源果汁”，然后获得上市交易机会，由此再给所有参与重组方，包括债权方，兑现价值，实现投资方收益，债务得以最终100%清偿。

能给债权人许以积极、清晰的未来，债权人才会接受文盛资产的重整方案。

所以，当文盛资产投资16亿元，通过诸暨文盛控盘“汇源果汁”后，他们公开宣称，这16亿元，90%以上将用来帮助“汇源果汁”发展生产，而投入还债的资金，不超过10%。

这时，再看文盛资产，我们会有一种很特别的感受。

文盛资产以不到1.6亿元的还债代价，就撬动、解开了“汇源果汁”125亿元的债务问题。

文盛资产在释放出对重整对象——“汇源果汁”的善意外，也对融资合作对象充满了善意。

文盛资产的运作能力，是通过一轮又一轮的融资合作体现的。

这也不是误打误撞的偶然，让我们看一段上海文盛资产管理股份有限公司总裁姜涛面对《中国经营报》记者采访时的表述——

“目前中国不良资产行业已经进入了第三个发展周期，2023年是这个周期的元年。

”

“以目前所处的第三个发展周期为例……在市场主体方面，二级市场将呈现出规模化投资主体以处置服务能力为基础通过基金的方式进行投资，形成有交易撮合能力的线下线上相结合的大型服务商，并通过市场培养，形成数量庞大的小规模投资主体和消费需求主体。

在处置手段方面，不良资产市场参与主体需要具备以建立专门市场和引导需求促进交易为主资产商品化能力和交易撮合能力。

”

这段讲话，很官方，信息量很大，也很专业。

我们来翻译一下，姜涛的大致意思是——

2023年之后，不良资产行业将面临新的市场机遇，这个机遇谁能把握呢？

一定是属于有能力的大型服务商。

这个大型服务商有什么能力？

两个字：“撮合”。

大型服务商本身具备资金能力，同时，能够通过线上线下整合各路大小资金，包括数量庞大的社会小规模投资……

这回看清楚了吧？

有了姜涛这番话，再看文盛资产重整“汇源果汁”的几个步骤。

从入局重整“汇源果汁”，也就是诸暨文盛建立开始，文盛资产就不断寻求合作方，比如，国中水务公司就是中途加入了诸暨文盛，持股诸暨文盛31.481%。

国中水务对此有过公开的解释：“参与北京汇源不良资产破产重整计划为财务性投资”。

在此，财务性投资的意思，可以解释为——我们负责出钱，能不能盈利，交给文盛资产，我们相信他们处理不良资产的水平。

同样，诸暨文盛控盘“汇源果汁”，同样也带着财务伙伴——中银资产。

在清偿债务的时候，又把“汇源果汁”三分之一的股权“让”给了债权人。

我来操作，你们来参与——

这就是文盛资产总裁姜涛所说的“撮合”能力的体现。

当然，如前所述，整个资产重组，最为关键的一步，就是文盛资产把最大一笔投入，放到了扶植“汇源果汁”生产，从而去争取实现最好结果——用3到5年，让“汇源果汁”以明星姿态上市。

文盛资产的这一系列资管动作，实际上就是把“汇源果汁”卖给社会公众的过程。

这样一来，最有趣的结局出现了。

社会公众曾经强烈呼吁，要求保护“汇源果汁”国民品牌。

而通过此次债务危机，“汇源果汁”真的被交回到了公众手里。

作为国民品牌，怎么经营，怎么保护，未来怎么走，轮到更多的实际参与者与市场共同发言。

从表现看，2023年的“汇源果汁”似乎也真的被解放了。

更多的人当家做主，让“汇源果汁”进入了它迄今为止最为活跃的时段——

第一，“汇源果汁”由汇源集团的一个项目，变成了独立法人。

这被解读为，通过剥离主体，“汇源果汁”更容易以轻盈的身段上市。

汇源果汁董事长鞠新艳的公开说法是，“汇源果汁”计划在满足持续经营3个完整会计年度后，于2026年提交申请并选择上海或深圳交易所主板挂牌上市。

此3年计划，又被浓缩为12个字：“百亿业绩、千亿市值、重新上市”。

第二，“汇源果汁”进行了一系列框架调整，汇源官方的说法叫“新团队、新产品、新品牌、新伙伴、新利润”。

一个被认为更专业、更有活力、是更贴近当今市场的运营框架投入运行，“90后”现身核心管理层，区域销售负责人等也主要由“80后”和“90后”构成。

第三，“青春风暴”并不仅仅限于经营层面，“汇源果汁”推出了一系列新品类，在保持汇源传统的同时，追求时尚快销。

“汇源果汁”先后选中了易烊千玺代言“100%果汁”系列、赵丽颖代言“果肉多”系列。

2023年上半年，一批新的时尚果汁商标被密集注册，一盒盒面目新鲜的果汁通过新开拓的时尚快销渠道来到目标人群身边。

2023年上半年“汇源果汁”密集申请的一系列商标（截止7月13日，据天眼查）

第四，种种迹象显示，朱新礼时代的“果园”战略仍在推进中。

2023年5月26日，“汇源果汁”与保定市顺平县人民政府签订汇源产业园项目合作协议，项目总投资约32.5亿元。

6月7日，“汇源果汁”设立安丘汇源惠农农业发展有限公司，注册资本8000万元。

而朱新礼倾力打造的新疆布尔津10万亩沙棘林，也到了接近收获的时刻。

5月，“汇源果汁”再次荣获“农业产业化国家重点龙头企业”，自2002年后，“汇源果汁”年年连获此奖，从未缺席。

“汇源果汁”可能比很多人理解的，还要厚重。

2023年5月，“汇源果汁”再获“农业产业化国家重点龙头企业”（图据汇源公司官网）

第五，“汇源果汁”宣布，公司盈利能力提升明显。

据其公布数据，2022年，公司收入同比增长23.8%，果汁业务利润整体同比增长了48.3%，其中线上销售增长了34%，线上利润同比增长了65%。

而2023年1至2月，“汇源果汁”的销售额近8亿元，同期增长20%，利润总额近1亿元，同期增长86%。

迄今为止，公众所能看到的盘面改善，得益于文盛资产的目标清晰，所有入局“汇源果汁”重整的人，都知道自己在干什么。

事实上，朱新礼时代，“汇源果汁”在产品多样化上，也做过种种尝试。

只不过，和今天重整之后的“汇源果汁”完全不同。

这就好像，朱新礼时代，“汇源果汁”进行了一次次试探性进攻，打不动就撤了，而重整之后，所有人得到的命令只有一个：“上刺刀”，然后冲锋号吹响——“同志们，冲啊！”

也许，朱新礼当年就已经想到，汇源果汁有这么一天，会真的拼了。

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