案例1 美国都乐食品公司管理层收购

　　都乐食品公司（Dole Food，以下简称都乐）是美国的果品蔬菜巨头，它从151年前夏威夷岛上的水果摊开始发迹，现在是世界上最大的高档鲜果、时鲜蔬菜和鲜花生产商。都乐近年又致力于发展包装食品以满足现代人对快节奏的追求。都乐2001年收入为44亿美元，总资产27亿美元，全球员工近6万人。

　　尽管都乐近年来的盈利增长都维持在4%左右，但股价却一直低迷，主要是华尔街的市场分析人士和一些小股东指责现任董事长和首席执行官 David H. Murdock 经营都乐就像经营自己的独立王国，对不同的经营策略建议都不予理睬，所以公司的股价一直在29元附近徘徊。但Murdock可不是等闲之辈，这位78岁的董事长20年多前使濒临于破产的都乐起死回生，并一直以此为荣，公司的经理们也都是他多年的老部下。Murdock自己就是亿万富翁，并持有都乐24%的股份。由于经常受到市场各方的指责，Murdock一气之下宣布自己收购其他76%的股份，而使都乐由公众公司变成Murdock自己的私人公司(going private)。

　　2002年9月22日，Murdock向都乐董事会发出收购要约，决定以每股29.5美元的价格(要约宣布前4个月的市场平均交易价)收购另外76%的股份。但是，收购消息刚刚宣布，就有小股东委托律师提起集体诉讼，认为Murdock的要约收购价太低，显然是利用现有股市的低迷，企图从公众手中低价买下都乐。面对来自小股东的诉讼，都乐董事会立即聘请了高盛投资银行作为财务顾问，同时聘请GIBSON律师事务所作为法律顾问。不久高盛提出独立评估意见，认为29.5美元确实太低。最后Murdock将收购价提高至每股33.5美元才被各方接受。

　　为了完成这次收购，Murdock总共动用了13.25亿美元，其构成如下：收购价款11.75亿美元，流动资金0.94亿美元，各种直接费用0.56亿美元。这部分资金的来源分别为：管理层股权0.29亿美元，机构基金投入股本金4.17亿美元，中间层借款 2.27亿美元〔所谓中间层借款（mezzanine layer financing）是指杠杆收购中常用的一种次级债融资方式，在这种方式中，出资人除了取得债权人的地位外，通常还要求拥有一定的股权酬报（equity kickers）。〕，高级债券6.52亿美元(其中定期贷款3.97亿美元, 短期贷款2.55亿美元)。

　　Murdock用于收购的高级债券是以公司资产做抵押分别从德意志银行、美洲银行和Social Capital等金融机构获得的，因此，虽然最后每股33.5美元的收购价令其他股东们满意了，但都乐的债券持有人却蒙受了巨大损失。由于都乐一直经营不错，其公司债券属于“投资级”，债券投资者谁也不会想到都乐会被人收购，因此在债券发行时投资者并不会考虑要与公司签订“控制权变化”的附加条款（根据该条款，公司在控制权发生变化时必须回购债券以保护债券持有人的利益）。结果，当发生管理层自己收购公司并将资产抵押融资时，都乐的债券迅速沦为场外交易的“垃圾债券”。

　　案例点评：

　　1．这是一起典型的因两种相反的机会主义倾向发生冲突而引发的MBO案例。都乐的其他股东认为Murdock以功臣和元老自居，我行我素，从不采纳不同意见，公司治理存在严重问题，有较大的道德风险，因此股票价格表现令人失望；而Murdock却认为都乐完全就是他给的第二次生命，自己的才能已经给了股东们很好的回报，正是有了这种被“劫盗”的观念导致Murdock决心买下整个公司。

　　2．在美国，公司董事有着不可推卸的勤勉责任、忠诚责任和受托义务。当一些股东对都乐管理层收购的价格问题提出集体诉讼时，尽管多数董事本身也是参与收购的管理人员，但他们作为董事，有义务站在其他股东的立场上提供财务和法律的意见和建议。

　　3．市场交易是公平公开的，都乐的小股东利益得到有效的保护。

　　4．收购过程的杠杆作用发挥明显。在整个收购融资中，管理层提供的首期资本仅为全部融资的2.2%，其余部分通过外部融资解决。

　　5．管理层和股东的行为损害了债券持有人的利益，说明公司治理的各种目标往往很难平衡。

　　案例2 马来西亚ICI公司的管理层收购

　　1994年7月7日，马来西亚ICI公司董事会收到来自下属的CCM公司三名执行董事的收购建议书,建议书要求ICI将其持有的CCM公司50.1%的股权转让给该三名执行董事。经过一番讨价还价,最终以2.06亿马币成交,同年11月18日,这项管理层收购宣告完成。本次收购主要通过银行的过桥贷款融资,之后以出售CCM之非核心业务所得和发行1.5亿债券偿还过桥贷款.

　　CCM公司组建于20世纪80年代初,最早的业务是生产氯碱产品和高级复合化肥。1987年CCM公司进行了彻底的重组,转型成为投资控股和管理公司,其下属企业则从事农药、化肥、氯碱产品和油漆的制造和销售，并经营品种繁多的化工原料和药品。

　　1994年9月底，CCM公司剥离了整个油漆生产业务。三名执行董事与当时的大股东――ICI（马来西亚）控股公司达成了就CCM公司股权的管理层收购协议，以2.06亿马币买下ICI所持有的50.1%股权。为此，三名执行董事向银行获得近2亿马币的过桥贷款。收购完成后，CCM便出售了农药、化肥等资产，准备将主营业务转入制药业,并将出售所得连同随后发行1.5亿马币债券的收入用于归还银行的过桥贷款。1995年，CCM公司通过收购UPHA药业集团并组建CCM药厂而大举进入药品制造业。同时，在与海外投资者合资生产和经营医疗器械以及在马来西亚建立药品零售网点方面也获得很大成功。

　　1996年，CCM又进军高科技领域，投资建立“CCM生物科技公司”。1997年，CCM公司出让“CCM生物科技术公司”9%的股权给BHD公司，之后“CCM生物科技”在吉隆坡交易所的二板市场挂牌。

　　收购后的财务状况：（1999年8月9日披露的未经审计的集团公司半年财务报告，单位：百万马币，每股收益的单位为马币）

　　案例点评：

　　1．这是典型的因母公司剥离非主营业务而将相应的子公司出售给管理层的MBO成功案例。ICI公司为了退出化工产业而将CCM的股权出让给三名执行董事，MBO后的CCM公司经过一系列的扩张行动最终实现了主业的转型，并使公司的整体业绩得到较快增长。

　　2．本次MBO由管理层主动发起,并在收购后实施了一系列的产业转型,说明管理层对公司的优劣势及未来发展潜力的了解相当透彻，这正是管理层收购的优势所在。

　　3．收购的资金几乎全部通过杠杆作用完成，并且融资过程分为两个步骤。首先通过银行的过桥贷款，之后通过出售部分资产和发行债券偿还过桥贷款。在许多国家，虽然MBO的大部分资金最终来源于发债，但由于发行债券程序复杂，耗时长，满足不了短时间内股权收购的要求，因此，通常都先由金融机构提供短期过桥融资，待收购完成后再通过发行期限较长的债券偿还过桥资金。

　　案例3 美国雷夫科公司（REVCO）管理层收购

　　――一个失败的MBO案例

　　1986年3月11日，雷夫科公司董事会收到一封来自管理层的收购标书，该管理层是由当时的首席执行官西德尼?得沃金（Sidney Dworkin）领导的。标购书出价11.6亿美元收购雷夫科公司所有的药品连锁店，这在当时是药品行业第二大杠杆收购案例。然而，收购以后，企业的经营远不及预期，最终成为MBO经典的失败案例之一。

　　行业背景。在实施管理层收购的前十年，药品销售业一直呈快速增长势头，1976年至1986年间平均每年增长11.6%。1987至1988年，即本次收购的谈判期间，增长速度也保持在7.5%至8.0%之间。基于日益增长的消费需求，许多连锁店纷纷新增网点，有些则通过收购网点扩大销售，典型的例子就是莱得艾德（Rite Aid）公司收购SHERWIN-WILLIAMS油漆公司旗下的格雷药品展销店。

　　药品制造业则出现了许多技术创新以提高生产能力，包括增加计算机应用以跟踪和改进存货的控制。但是，竞争的压力要求企业提高效率。竞争主要来自食品和药品连锁店的联合，以及药品的折扣销售店。在美国的经济中，药品和食品被认为是抗经济衰退的两个行业。在不考虑其他因素的情况下，没有商业周期的企业往往是杠杆收购的理想候选对象，因为这样的企业较不容易出现由于行业需求衰退而使现金流突然下降。

　　在雷夫科公司实行MBO的两年内，药品行业继续保持强劲的增长势头。销售额继续增加而边际利润并不减少。雷夫科的MBO大概是受到1985年10月ECKERD药店收购案成功的刺激后决定实施的。这一期间药品行业杠杆收购案的增加，可以说是由于整个行业的景气、利率的降低以及被收购企业显著的现金流创造能力等因素引发的。

　　雷夫科公司在行业中的地位。至1986年8月23日，雷夫科公司已是美国最大的药品连锁企业，在全美的30个州拥有2049家药店，且主要集中在密执安、俄亥俄、宾夕法尼亚等10个州。虽然公司也有部分多元化投资，但它的最主要收入仍然来自传统的药品销售，其他非主营业务的收入不到10%。

　　雷夫科公司实施MBO的背景。雷夫科公司的前身是总部设在底特律的里加尔药品连锁店，1966年公司以现在的名字上市并将总部迁至俄州的克里夫兰。随后开始扩张，先是收购了生产维生素的卡特――格罗实验室，继而买下了从事测谎器检测的斯坦顿公司。公司现任首席执行官得沃金1956年就开始在企业工作，刚来时他是公司的一名会计。他亲身经历了公司发展成为全国最大连锁企业之一的全过程。到1983年，公司已在28个州拥有1700家商店，销售额接近20亿美元，每年的利润增长更是达到令人刮目的37%。

　　1983年，卡特――格罗生产的维生素被指控为导致38名婴儿死亡悲剧的祸首。结果，雷夫科公司的股价急剧下滑。得沃金担心价值被低估的雷夫科公司会被人敌意收购。他当时所做的保护措施之一就是将大宗股票放在可靠的朋友手上。1984年5月，雷夫科公司以1.13亿美元的股票作为支付对价(相当于雷夫科公司已发行股票的12%)买下了ODD LOT贸易公司，该公司在当时拥有70家连锁折扣店。

　　收购ODD LOT后,很快就有大量关于得沃金与新大股东――原ODD LOT主人伯纳德?马登和矣瑟克?佩尔缪特发生个人冲突的报道。据说是得沃金要将其两个儿子直接安公司参与商业经营，而马登和佩尔缪特则坚决反对。后来还报道说马登和佩尔缪特威胁要买下雷夫科公司。最后，雷夫科公司只好以0.98亿美元的现金购回马和佩的股票。德沃金与马登和佩尔缪特之间的冲突，以及股票的回购事件，标志着德沃金在雷夫科公司作用的下降。当董事会否决其两儿子进入公司的议案时，得沃金被迫从外部另请进一位新董事长――威廉?爱德华。此次的股票回购给雷夫科公司增加了巨大的财务压力，因为回购资金全部通过发行债券支付，这些债券的本金和利息支付日正好处在ODD LOT贸易公司经营困难时期。1985年，贸易公司有大量的录像带没能销售出去，结果导致雷夫科公司当年损失了3500万美元。

　　管理层收购过程。为了解决财务危机和挽回其在公司的影响，得沃金聘请了索罗门兄弟和欧洲的投资集团――跨大陆金融服务公司安排了一个杠杆收购计划。在该计划中，得沃金向所有股东出价每股36美元要约收购雷夫科公司，这个价格比过去4个月的平均交易价高出6美元。然而，收购消息公开后，立即引起了哈夫特家族（HAFT FAMILY）的兴趣，他们通过下属公司达特集团（DART GROUP）提出更高的报价，最后得沃金只好将收购价提高至每股38.5美元（总额12.5亿美元）才令哈夫特家族出局，整个标购过程历时七个月。

　　此次杠杆收购使雷夫科公司的债务猛增了四倍,达到13亿美元。雷夫科公司计划通过出售其非药品业务用于偿还部分债务。但在缩减非药品业务的同时，雷夫科公司还计划扩张经营规模，决定新开100家新连锁店。这是个不寻常的动议，因为大多数杠杆收购案例都是在收购后通过缩减规模和出售资产以偿还债务。出于对日益严峻的财务状况的担忧，董事会最后批准了一项由董事长爱德华亲自执行的新的营销战略，该营销战略放弃了顾客已熟知的“每天低价”和“周末号外”的促销活动，但其最引人注目的是将雷夫科公司的销售商品种类从原来的药品扩充至包括电视机、家具和录像带。当顾客从他们熟悉的药品商店里看到琳朗满目的电视和家具时都感到莫名其妙。雷夫科公司的利润开始下降，说明市场对他们的经营策略产生了负面反应。

　　1987年3月，得沃金被免去首席执行官职务，爱德华作了各种尝试企图让公司挽回局面。比如，通过降价清空存货，通过促销增加销售量，但其效果却令顾客更觉得眼花缭乱，公司的业务继续下降。1987年10月，DAYTON HUDSON的前董事长被任命，为雷夫科公司首席执行官，负责拯救雷夫科公司，但效果太小，时间也太迟。1987年圣诞节对雷夫科公司来说是一场灾难，在它们的商店里，一方面买不到像牙膏这样的生活必需品，另一方面大量囤积着电视和家具等滞销商品。由于固定费用居高不下，而收入又急剧下降，公司的现金流变得非常严峻。在通过杠杆收购而下市的16个月后，雷夫科公司因无法支付4600万美元的利息而成为首个大宗杠杆收购的失败案例。

　　案例点评：

　　在通过杠杆收购实现MBO之前，雷夫科持续盈利，销售额和净收入在1987年前始终保持正数。1987年因经济形势引起的销售下降本不至于使一家正常的公司破产，所以，问题出在雷夫科公司对收购后的前景做了不切实际的预测，并匆忙地举债实施MBO。巨大的债务压力给雷夫科公司留下太少的经营失误空间，一项决策失误就会使它陷入覆水难收的境地。后来的调查报告证实，收购之前的预期有不切实际的乐观。因盲目乐观的预测而导致收购后失败几乎是所有不成功杠杆收购的共同特征。其实在MBO之前，雷夫科公司的流动性就不是太好，其主要问题之一是有大量不适销对路的存货，而且在收购前公司就已经有过高的负债率。结果是公司在完成MBO后无法实现之前所做的过于乐观的销售规划，因收不抵支只好申请破产。雷夫科公司是美国首例申请破产的大宗MBO案。

　　作者简介

　　谢永添

　　厦门大学经济学博士，厦门国家会计学院讲师。1991――1994年在高校从事教学工作，1994――2004年分别在中国农村发展信托投资公司、中国信达信托投资公司、中国银河证券、广发华福证券等金融机构任职。负责和参与了多家企业的股份制改造、股票发行与上市辅导、公司兼并与收购、企业管理层收购（MBO）等项目的方案制定与实施，在核心刊物上发表学术论文十余篇。目前主要从事MBO、企业并购以及其他与资本市场相关的课程开发与课题研究。

　　黄世忠

　　厦门国家会计学院副院长、厦门大学会计系教授、博士生导师。兼任全国会计硕士专业学位教育指导委员会委员、财政部会计委员会咨询专家、财政部独立审计准则中方专家咨询组成员、中国会计学会常务理事和学术委员、中国中青年财务成本研究会副会长、《会计研究》等杂志编委、国家会计学院课程开发指导委员会委员、中国注册会计师协会后续教育咨询委员会委员、上海证券交易所上市公司专家委员会委员、上市公司会计审计问题专家技术援助组成员、厦门市人大常委、民建厦门市副主委。历任厦门大学会计系讲师、副教授、教授，系副主任、厦门天健会计师事务所首席合伙人、厦门大学管理学院副院长。 目前主要从事报表粉饰、财务舞弊、合并报表和国际会计等方面的教研工作，发表近百篇学术论文、出版著作十部、译著四部，主持和参与了国家、省部级科研课题十余项，多项研究成果获得国家和省部级奖励。

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