文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：夏雪

事项

2023年9月1日，中国人民银行决定自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百 分点，即外 汇存款准备金率由现行的6%下调至4 %。

核心观点

1、对本次下调外汇存款准备金率有两个递进层次的理解。

第一层，下调外汇存准率可释放约164亿美元外汇流动性，客观上能抑制人民币贬值压力。

第二层，增加在岸美元供给，约等于降低美元吸引力，同时，再度释放了央行着意“稳”的信号，有助于进一步稳定市场预期，保持人民币在合理均衡水平上基本稳定

2、对未来汇率走势的看法：结合我们前期报告《7.3，之后呢？》的分析，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

3、对资产价格的影响。

1）对权益：汇率一定程度上是A股情绪指标，贬值期间股市往往承压。

二季度以来，人民币中间价与万得全A相关系数达到-0.7，负相关性偏强。

2）对债券：央行着意或带来银行间流动性趋紧。

历史经验表明，逆周期因子影子变量显著期间，DR001均有上行压力。

自6月26日以来，我们汇率模型捕捉到逆周期因子影子持续显著，对应近期DR001上行。

结合历史经验，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001才有下行可能。

报告摘要

一、基础知识铺垫：何为外汇存款准备金

官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。

简单来说，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉（不能用人民币缴纳美元存款准备金）。

二、本次下调的背景：近期人民币快速贬值，在岸即期汇率破前高

8月15日降息以来，美元兑人民币即期汇率出现一轮快速贬值，8月21日人民币在岸即期汇率7.3139，已突破前期高点。

在此情形下，央行有意抑制单边情绪押注。

三、下调外汇存款准备金率大概是什么传导路径？

第一步，降低外汇准备金率，由现行的6%下调至4%。

第二步，银行需要缴纳的外汇准备金减少，增加了银行可用于贷款的外汇资金供给。

第三步，外汇流动性释放，人民币贬值压力缓解。

从上述影响路径可以看到，下调外汇存款准备金率可起到抑制人民币贬值压力的作用。

四、历史复盘：过去两次下调外汇存款准备金率均在汇率贬值较快时期，且下调消息释放后，美元兑人民币即期汇率均有一定升值反应。

事实上，可以发现，下调外汇存准率等政策信号并未强行改变汇率运行方向（比如强行压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中呈现比较市场化的合理均衡波动。

合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注和过度投机性情况下、符合宏观因素影响、按照公式自然形成汇率价格的过程。

五、对资产价格有什么影响？

1）对汇率：政策信号意义强于具体手段强弱。

截至7月，我国金融机构外汇存款余额约8218亿美元，下调准备金率2个百分点大概对应164亿美元外汇流动性的释放。

考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为300-400亿美元，164亿美元流动性规模的影响或相对有限。

央行通过降低外汇存准率释放清晰政策信号、引导市场预期稳定的意义可能更大。

2）对权益：汇率一定程度上是A股情绪指标，人民币贬值期间股市往往承压。

复盘历史发现，2017年以来，汇率贬值期间，A股通常会面临指数压制。

短期来看，二季度以来，美元兑人民币汇率与万得全A指数的相关系数约为-0.7，负相关性相对偏强。

3）对债券：央行着意或带来银行间流动性趋紧。

结合我们前期报告《降息后，钱为何紧了？》的分析，历史经验表明，逆周期因子的影子变量显著期间，DR001均有上行压力。

6月26日以来，华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子日均约为-515pips，持续显著；8月15日降息以来，逆周期因子影子的均值达到-999pips，显著性并未下降，或指向政策仍有意图防止汇率过快超调，同时也对应着近期DR001的上行。

结合历史经验，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001才有下行可能。

六、央行汇率工具箱中还有什么工具未动用？

本轮人民币贬值过程中，央行已经动用的工具包括：上调宏观审慎调节参数（2023.7.20）、离岸央票发行放量调节离岸流动性（2023.8.15）、下调外汇存款准备金率（2023.9.1），以及我们汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著。

尚未动用的工具还有调整远期售汇风险准备金率。

后续仍需密集关注央行的表态、动作。

七、人民币汇率未来走势判断

结合我们前期报告《7.3，之后呢？》中的分析，我们认为，降低外汇存准率再度释放了央行着意“稳”的信号，有助于进一步稳定市场预期，保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。

展望后续，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

中期来看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。

内部方面，华创宏观周度WEI指数7月底以来波动回升，二季度经济回踩基本结束，PMI回升反映经济稳中有“进”（8月综合PMI读数51.3%，较前值提升0.2个百分点）；外部方面，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。

综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

风险提示：政策超预期，汇率走势超预期

报告目录

报告正文

一、基础知识铺垫：何为外汇存款准备金

官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中 国人民银行的存款。

简单来说，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉（不能用人民币缴纳美元存款准备金）。

也可以简单理解为：本币有一套信用扩张体系，外币有一套信用扩张体系。

本币信用扩张是先有贷款，外币信用扩张则是先有存款。

对于央行将金融机构外汇存款准备金率由6%下调2个百分点至4%，我们举个简化的例子来说明其含义：张三从海外赚了一笔100美元的外汇，拿回国内交给银行A形成外汇存款（没有结汇），那么银行A以前需要冻结6美元的准备金给央行，现在则只需要冻结4美元，自己可以多出2美元释放美元流动性，短期提升了美元周转效率。

二、本次下调的背景：近期人民币快速贬值，即期汇率破前高

8月15日降息以来，美元兑人民币即期汇率出现一轮快速贬值，8月21日，人民币在岸即期汇率达到7.3139，已突破去年10月25日最高点7.3085。

在此情形下，央行有意抑制单边情绪押注。

事实上，近期官方表态、动作较密集，或已反映出的意图比较明确，包括：1）8月15日公告离岸央票发行放量，调 节离岸流动性。

2）8月17日二季度货币政策执行报告中强调“综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。

3）6月26日以来，华创宏观汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著，8月15日降息以来逆周期影子的显著性边际上有所增强。

我们认为，本次下调外汇存款准备金率，再度释放了央行着意“稳”的信号，有助于进一步稳定市场预期，保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。

三、下调外汇存款准备金率大概是什么传导路径？

第一步，降低外汇准备金率，由现行的6%下调至4%。

第二步，银行需要缴纳的外汇准备金减少，增加了银行可用于贷款的外汇资金供给。

第三步，外汇流动性释放，人民币贬值压力缓解。

从上述影响路径可以看到，下调外汇存款准备金率可起到抑制人民币贬值压力的作用。

四、历史复盘：过去两次下调均在汇率较快贬值期，对贬值有一定抑制

过去两次下调外汇存款准备金率均在汇率贬值较快时期，且下调消息释放后，美元兑人民币即期汇率均有一定升值反应。

第一次：2022年4月25日晚间，央行宣布将外汇存准率由9%下调至8%，4月26日美元兑人民币即期汇率即终止了近一周的贬值态 势，收盘较前一日升值0.1%。

第二次：2022年9月5日晚间，央行宣布将外汇存准率由8%下调至6%，消息落地后，美元兑人民币即期立刻由6.94左右升至6.93附近。

事实上，我们发现，下调外汇存准率等政策信号并未强行改变汇率运行方向，而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中呈现比较市场化的合理均衡波动。

合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注和过度投机性情况下、符合宏观因素影响、按照公式自然形成汇率价格的过程。

理解这一点，才能更好地理解汇率弹性加大有助于护航国内货币政策独立性，而不是本末倒置的相反逻辑。

五、对资产价格有什么影响？

（一）对汇率：情绪稳定作用或强于实质影响

截至2023年7 月，我国金融机构外汇存款余额约8218亿美元，下调准备金率2个百分点大概对应164亿美元外汇流动性的释放。

考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为300-400亿美元，164亿美元流动性规模的影响或相对有限。

央行通过降低外汇存准率释放清晰政策信号、引导市场预期稳定的意义可能更大。

（二）对权益：汇率贬值期，股市往往承压

结合我们前期报告《降息是一种明确的“选择”》的分析，汇率一定程度上是A股情绪指标，贬值期间风险偏好降低，股市往往承压。

复盘历史发现，2017年以来，汇率贬值期间，A股通常会面临指数压制。

短期来看，二季度以来，美元兑人民币汇率与万得全A指数的相关系数约为-0.7，负相关性相对偏强。

（三）对债券：央行着意或带来银行间流动性趋紧

结合我们前期报告《降息后，钱为何紧了？》的分析，历史经验表明，逆周期因子的影子变量显著期间，DR001均有上行压力。

6月26日以来，华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子日均约为-515pips，持续显著；8月15日降息以来，逆周期因子影子的均值达到-999pips，显著性并未下降，或指向政策仍有意图防止汇率过快超调，同时也对应着近期DR001的上行。

结合历史经验，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001才有下行可能。

六、央行汇率工具箱中还有什么工具未动用？

本轮人民币贬值过程中，央行已经动用的工具包括：上调宏观审慎调节参数（2023.7.20）、离岸央票发行放量调节离岸流动性（2023.8.15）、下调外汇存款准备金率（2023.9.1），以及我们汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著。

尚未动用的工具还有调整远期售汇风险准备金率。

后续仍需密集关注央行的表态、动作。

七、人民币汇率未来走势判断

结合我们前期报告《7.3，之后呢？》的分析，我们认为，本次下调外汇存款准备金率，再度释放了央行着意“稳”的信号，有助于进一步稳定市场预期，保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。

展望后续，由于当下汇率定价仍在合理区间范围，同时汇率基本面、预期面和交易面并未同向叠加趋弱、仍属稳定，叠加政策面央行的意图较明确，因此，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

中期来看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。

内部方面，华创宏观周度WEI指数7月底以来波动回升，二季度经济回踩基本结束，PMI回升反映经济稳中有“进”（8月综合PMI读数51.3%，较前值提升0.2个百分点）；外部方面，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。

综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

具体内容详见华创证券研究所9月1日发布的报告《【华创宏观】央行出手，汇率剑指何方？——外汇存款准备金率下调点评》。

本文源自：券商研报精选

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